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籌碼與政策下的A股本益比迷思

籌碼與政策下的A股本益比迷思
大型股面臨獲利壓力,宜從政策受惠標的尋找機會。

歐宏杰

股債前線

攝影/劉咸昌

718期

2010-09-23 11:22

中國農業銀行九月十六日正式跌破發行價,代表大型藍籌股風光時期已過。在創業板迎接一歲生日前夕,原始股東摩拳擦掌準備賣股時,將不利A股表現。在中國股市前景不易判斷時,唯有跟著官方腳步,才能持盈保泰。

目前A股市場已有七四六家公司發布第三季獲利預告,其中有五四七家公司明確地預估了第三季的淨利潤與變動比率。根據統計,這五四七家公司的第三季單季淨利合計可達二四八億元(人民幣,下同),比起第二季下降了二二.六四%;將範圍縮小到預估第三季業績會比去年同期成長的公司,一共有二四○家,相較去年同期雖有二二.六七%的成長,但比起第二季業績則出現了一四.二四%的負成長,可見,上市公司的利潤率已經開始下降,對大盤近期反彈構成了一定的壓力。

從產業別分析,降幅較高的企業主要集中在週期性產業,例如銀行保險、金屬、有色金屬、交通運輸、輕工業等等,這些產業多半為成熟產業,在官方的政策補助或規畫上,所獲得的支持度也會比較小。至於呈現較高成長的產業則包括生技醫藥、節能減碳、新興經濟特區(蒙古、新疆與海南等)、消費、內需通路等等。就投資的角度來看,週期性產業目前本益比(PE)都不及大盤平均值。有趣的是,十倍PE的銀行股與五十倍PE的生技醫藥股,究竟現在該投資誰?

 

農行走下神壇,走勢不樂觀


中國銀行股二○一○年的本益比僅僅十.五七倍,本淨比也只有一.六倍,相對歷史平均值,甚至比起目前的大盤平均值都來得低。許多投資人「錢」進中國股市之初,都指名要買銀行股,但是銀行股今年至今,表現肯定令所有投資人失望。特別是九月十六日農業銀行正式跌破發行價,更加證明了中國股市的關鍵在於籌碼與政策。

農行是中國四大國有銀行中最後一家上市的銀行,在跌破發行價以前,農行在二十七個交易日中,股價始終維持在二.六八元到二.七一元的區間,被市場戲稱為織布機行情(小區間來來回回)。這樣的走勢不但是空前,也可能是絕後,更重要的是證明農行上市後的走勢一直在機構法人掌控中。四大主承銷商在綠鞋機制(超額配售選擇權)實施及之後的一個月期間,可以享有佣金減免的優惠,提供了機構法人極佳的套利空間。

整個市場都有默契,以農行的超然地位不可能在上市後馬上破發(跌破承銷價),因此發行價(二.六八元)被視為「鐵底」。承銷的機構法人只要在發行價買進,因為本身已有籌碼,可隨時在二.七元賣出,變相的T+0當沖交易,幾乎是無風險套利,一天若能來回操作七至十趟,單日獲利可以高達一%,每個月能創造一四%到二○%以上的獲利。

破發,當然代表機構法人離場,為什麼法人放棄毫無風險套利?主要原因仍在於籌碼面。十月起,農行第一批機構配售股份將解禁,高達五十.三億股,大約占目前農行流通量的五○%,市場供給量一下子加大五○%,對股價當然會構成壓力。同時,在未來兩年又十個月,農行的流通股將不斷釋出,最後將擴大三十.五倍,實現股權全流通,可以預期農行的長遠走勢也會受到籌碼面的壓抑,難以有大表現。

中國石油曾在上市之初成為全球市值最大的企業,但隨著非流通股不斷釋出,股價多年來持續探底,上市迄今股價大跌近八成。十一月上旬,中石油最後一次非流通股解禁,整體流通股比起上市時擴大了四十五.七五倍。

另外,包括中國神華、建設銀行、東方電器、中海集運等,都將在第四季出現大量的非流通股解禁,壓抑了大型股的上漲空間,指數要大幅攀升並不容易。

有擴容(新股或增資股發放)壓力的還包括創業板。十月三十日將是中國創業板一歲的生日,屆時首批上市的創業板公司禁售期到期,大股東可以開始自由買賣手中持股。根據統計,創業板首批解禁股數量為十一.九四億股,約為現有流通股數量的一.一七倍,以市值計算約為三三三.一八億元,重點是大股東們會賣嗎?

目前中國創業板的動態本益比高達七十倍,是所有中國指數中最高的,但以今年的半年報來分析,創業板的利潤增長速度非但比不上中小板企業,甚至還低於主板的平均值,最了解企業未來的大股東們肯定會出脫持股,甚至已經開始動作。

 

政策加持,個股行情看漲

 

依照上述分析,目前中國股市無論是大型股或小型股,都面臨巨大壓力,但中國經濟依然快速成長,找出成長亮點,就是股市中獲利的不二法則。這個亮點無庸置疑就是政策面的變化,特別是近期中國將召開第十七屆五中全會,依照往年經驗,會議將在十月九到十二日附近舉行,會議中最大的關鍵點就是將要公布第十二個五年計畫的相關細節。簡單來說,就是中國未來五年的財政預算,主要將會花在哪些地方。

 

目前已知中國國務院日前所推動的「七大戰略產業」將成為十二五規畫的核心。這七大戰略產業包括:環保、新一代信息技術、生技醫療、高端裝備製造、新能源、新材料和新能源汽車。

 

光是以環保為例,中國在未來五年就將投放超過三兆元的資金,比起金融海嘯整個市場也不過投放四兆元,可以預見七大戰略產業未來的成長性有多麼高。

 

回歸前面的問題,大型藍籌股有籌碼面壓力,例如銀行股,即使PE很低,但最多只是下跌空間不大,難以大幅上揚;反觀生技醫藥,即使PE高達五十倍,但是在政策的扶植、資金的挹注與相關市場的開發上,官方已經開出每年持續一五%到二○%的增長,以現在股價計算未來PE,似乎又不是那麼貴了。

(作者為寶來證券香港研發部董事總經理)

 

中國

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