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李懿璇:消金優於企金 首選中信金

李懿璇:消金優於企金  首選中信金

歐陽善玲

股債前線

攝影/林煒凱

749期

2011-04-28 11:34

李懿璇看金融產業最大特色,在掌握關鍵數字;將這套邏輯放在自己建立的財務模型上,監控每家公司營收、獲利變化,就能大幅提升工作效率,領先市場同業。

這大概是唯一一個行業,做愈久,會愈輕鬆,但錢不會變少的。」瑞銀證券執行副總裁李懿璇,一語道破外資分析師行業迷人之處。話說回來,一位外資分析師,要做到這般如魚得水境界,除了七分努力、三分運氣外,還要有高人一等的時間管理能力,才能將「力氣花在刀口上」。

李懿璇入行十多年,是外資券商中相當出色的金融分析師,曾躋身國內四大金融分析師之列。而讓她工作脫穎而出的要訣,就是出報告的速度比別人快,不必做到完美,但一定要搶第一。「同樣的東西,客戶只會看第一、二份報告,之後就不會再有興趣、時間去看別人的,所以報告速度必須領先其他人。」

 

李懿璇

李懿璇(右)出金融股報告通常掌握兩大原則,不是「快」就要「新」,才能讓人印象深刻。

 

李懿璇

瑞銀證券研究團隊實力堅強,對台股預測準確度頗高(左一為研究部主管董成康,右二為李懿璇)。

 

講效率 出報告搶市場第一

 

例如,今年一月,中信金購併南山人壽失利,消息曝光後,李懿璇快馬加鞭,率先將中信金投資評等大幅調升至「買進」,並上調目標價至二十六元。

「很多客戶不喜歡中信金買南山,因為保險業財務透明度低,很難估計南山到底值多少錢?所以中信金買不成南山時,不確定因素反而解除,正可以回頭加碼中信金。」在此評估基礎下,李懿璇成了當時市場上第一位調升中信金評等的分析師。

除了「出報告」講究效率,李懿璇在預估金融股營收、獲利,也力求掌握關鍵數字。「看銀行股,最重要指標就是ROE(股東權益報酬率),這部分與賺多少錢、股本大小有關。就ROE驅動角度來看,銀行在外流通股數不可能一天到晚變,所以獲利就是影響ROE高低的最重要因子。」

李懿璇分析,對銀行而言,推升營收最大的動力來自於貸款成長。一般估計,今年台灣銀行業貸款成長率接近一○%,與泰國兩位數字以上的成長率相比,是無法引起投資人興趣的;但過去十年,國內銀行平均貸款成長率只有三%,相較之下,就是一大利多。

其次,是銀行利差改善。李懿璇指出,由於預期央行升息,民間消費性貸款也逐步增長,因此,今年市場上對銀行股比較樂觀。此外,國內銀行大概有七、八○%獲利成長,都靠利息收益;因此,只要掌握到貸款成長、利差收益,就能掌握到大部分獲利來源。

其他部分就是手續費,像信用卡、財富管理或結匯相關費用。而今年看來,財富管理業績也會有不錯表現。概算下來,銀行營收部分幾乎就能搞定,剩下是支出部分,其中,最大項目是呆帳提存,但今年提存壓力相對較低。

 

看重點 營收預估抓大放小

 

換句話說,在營收動能成長,支出相對可控制下,ROE的表現就會比較好;相較其他產業,銀行股是很「簡單、直接」的。

 

至於壽險股,對李懿璇來說,挑戰就高很多。「保險部分,最重要是看隱含價值(EV)。雖然我有自己一套預估系統,但老實說還是覺得很難,像影響EV的項目可能有五十個,但公司頂多只跟你講五個。還有,同一套模型做出來,可能預估國泰的EV很準,但預估新光的就不準。」

 

EV估出來後,就可參考全球保險公司的EV約在多少區間,進一步抓出合理股價範圍;但要注意美國與歐洲金融環境,甚至保險公司狀況不同,可參考性也不一樣。另外,保險業投資部位比銀行大很多,這部分容易「藏汙納垢」,也是金融分析師最頭痛的地方。

 

像金融海嘯期間,保險公司因為投資商品錯綜複雜,搞得外資分析師人仰馬翻。「今天保險公司告訴你CDO(抵押債務債券)部位有一百萬元,明天會變成二百萬元。保險公司講的東西完全沒有辦法證實,只能照單全收,或按照經驗判斷,確認公司講的是否合邏輯。」李懿璇回憶,那陣子真的很慘,有時同樣的東西不只問一次,一旦又爆出什麼,各家的投資部位就得重新再問過。

 

她說,保險公司投資很多結構型商品,「你可能買了一籃子水果,剛開始還不知道裡面有蘋果,往下挖,才看到蘋果藏在裡面,而這部分保險公司可能自己也不知道。不過,向客戶報告時一直改數字,客戶會非常不高興,認為是你弄錯,壓力就很大。但換個角度想,金融業向你揭露的東西,同樣也會向其他人揭露,比較不像電子業要各憑本事,或有內線問題。」

 

李懿璇看金融產業最大特色,就在掌握關鍵數字。「相較先前所提如何抓出銀行營收數字,我在自己建立的財務模型中,會再多做一些細項,但邏輯是一致的。像利息、手續費及交易收入很難仔細估算,但像貸款餘額或利差收益就一定要掌握到。」

 

模型標準化 數字管理讓成效倍增

 

她說,最大差別,在QFII(合格境外機構投資者)跟本土金控所費的工夫不同。

例如,富邦金控底下較大的事業體,包括人壽、銀行、投信、證券,李懿璇會逐一拆解,再各自建立一套獨立的模型。「所以,如果我看十家金控公司,要維持的模型大概就有三十多個。」李懿璇自豪地說,這套模式經年累月運作下來,有幾年她的預測比金控公司還要準。

 

李懿璇笑稱,自己的模型因為不斷修改、升級,現在已經有好幾個版本;其中最大差異,在原本只是負責一家銀行,只要做一個模型就好,但後面全部變成金控公司,就要開始簡化模型,秉持「無法估計的東西,不花太多時間」鐵律;再來,就是將模型標準化,「當模型長得全部一樣時,更新速度就會比較快。」

 

不論是出金融股研究報告,或觀察公司營收變化、建立財務模型,李懿璇皆把握「快、狠、準」要訣。這套風格,同樣展現在面對客戶上。「這一行,你可以賺多少錢是靠在《Institutional Investor》雜誌上的排名決定,而排名順序,又取決於有哪些大客戶投票給你。但時間就是這麼多,有點像『二八法則』;一開始踏進這行是亂槍打鳥,到後面就知道,最重要的是要拿到那二成、第一線的票。」

 

除了「用對力氣」外,執行力也很重要。「我每天都要不斷提醒自己,去服務那些不熟悉的客戶,否則就會慢慢淡忘。當然,有些人再怎麼call也沒用,我也不會一直去碰壁。」

 

還有些金融議題,必須選擇性跟客戶溝通,像歐美投資人就對陸客來台觀光,這種非基本面題材無法認同。李懿璇舉例,美國人難以理解兩岸民族情感這部分,會質疑陸客為何非到台灣觀光不可,難道不能去東京、泰國?但同樣題材,對香港、新加坡投資人來說,就很有感覺。

 

李懿璇說,台灣金融股表現,肯定和選舉有關。今年在明年有總統及立委選舉激勵,且金融股基本面轉好下,展望相當樂觀。至於電子股,好壞關鍵在全球景氣,目前受到日本震災、電子業斷鏈影響,看法相對保守。加上台幣走升,不利出口,在台股兩大主軸金融、電子產業輪動下,未來金融股走勢較令人期待。

 

未來展望 官股銀行增資困難  民營銀行表現可期

 

「選股部分,以消金驅動的銀行股,是我較看好的,這部分大都是民營銀行。」李懿璇解釋,官股銀行最大問題是,第一級資本比率(銀行核心資本/已調整風險資產)低,以後可能有增資問題;而官股要增資,眼前最大的困難是預算赤字。類似這樣的政治問題該怎麼處理,是未來官股銀行最大挑戰。

 

如果政府讓官股銀行一直維持較低資本率,例如,第一級資本比率要有八%,但官股銀行永遠只有七%,對國際投資人來說,ROE就會打折扣;反映在獲利能力上,就沒有那麼強。

 

反觀民營銀行,自○六年雙卡風暴以來,公司營收一直下滑,獲利相對基期較低,後續爆發力大;在個人信貸方面,今年無擔保品獲利可賺七%、八%,官股銀行則完全沒有相關技術承作這部分業務,頂多只有中小企業貸款三%利潤可賺。因此,判斷今年消金龍頭中信金,可望有相當優異的表現。

 

「去年金融股不漲不跌,無聊到客戶也快睡著。但前三個月開始,客戶有回籠跡象,開始會問金融股,加上購併題材,今年真的會很熱鬧。」李懿璇不改快人快語本性,而在金融股大行情來臨之際,她將端出什麼令市場驚喜的報告,投資人且拭目以待。


李懿璇
現職:瑞銀證券執行副總裁
經歷:雷曼兄弟、摩根大通證券金融分析師
學歷:美國伊利諾大學香檳分校企管碩士

 

李懿璇的金融獵鷹選股法
 

先看總體政治、經濟形勢
1、總體環境轉佳,升息循環啟動,基本面有利金融業表現。
2、總統及立委選舉、金融整併、銀行登陸,題材面不虞匱乏。

 

再看產業前景  影響金融股3關鍵:總經環境、貸款成長、利差改善:

1、總經環境:國內景氣持續回溫,兩岸開放政策落實。
2、貸款成長:過去銀行貸款成長率約3%,今年有機會成長至10%。
3、利差改善:央行升息,銀行利差擴大;民間消費提升,個人信貸需求增加。

 

2關鍵數字精挑個股  挑選金融股2關鍵:ROE、PB:

1、ROE(股東權益報酬率)。

2、PB(股價淨值比)。

好公司太貴也不值得買,重點在價值是否被低估。

4  總結投資標的建議
銀行:
1、消金優於企金,雙卡風暴下獲利基期低,後續爆發力強。
2、官股銀行增資門檻高、個人信貸業務不易擴大。
推薦:中信金

壽險:
1、海外投資部位大,匯率波動對獲利影響高。
2、EV(隱含價值)較難估計。

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