在今天看見明天

石化業上游短空長多 中、下游利基擴大

鄧寧

股債前線

938期

2014-12-11 12:35

低油價時代來臨,也意味著石化產業鏈利潤將重新分配,針對短、中、長期國內塑化類股的評析,《今周刊》專訪權威塑化分析師何耀仁,由他來剖析低油價對台灣石化產業的利與弊。


編按:油價直直落,市場多聚焦於美國頁岩氣與OPEC產油國的明爭暗鬥,但油價若能在二位數穩下來,背後隱含的意義,其實是石化產業鏈利潤重新分配,好處不再全握於上游原料族群手中,中、下游族群也能分一杯羹。針對油價下跌對於國內塑化類股的影響,《今周刊》請來台灣研究石化產業最具分量的權威分析師何耀仁,二年前創辦棣邁產業顧問公司並擔任總經理,許多石化、化纖和證券業者皆是其客戶,由他來剖析低油價對台灣石化產業的利與弊,以下為口述摘要。

原油短期利空訊息彌漫,走勢相對疲弱,但我對油價的看法較不悲觀,首先是現在的下跌與二○○八年油價大幅修正的情勢不同,沒有全球性的系統風險,不太可能再跌到每桶四、五十美元;每桶六十至七十美元已經能滿足反映油價之修正,很有可能修正到此位置便會開始築底,一旦底部形成,反彈速度將會很快。

因此,我估計油價未來十至十五年,會穩定在每桶八十至一百美元區間,近期則會持穩於每桶八十五至九十五美元區間,不會如市場預測般偏低。因為就歷史經驗來看,油價每次穩住後回彈都是「彈過頭」,從不乖乖地待在區間,未來三個月再次超過一百美元的機會,也不無可能。

油價不悲觀
打底完成後,將迅速反彈

若概略地看整體石化產業鏈,上游族群一定是貼著原料成本走,但一旦到中游、下游族群,其與原油關係其實已不那麼緊密,獲利空間就會出現。

而且原油的操作,有超過一半以上非直接需求,像台塑石化、中油這些為了煉油而買油的業者,活躍在期貨市場,另一種是航空、貨櫃、航運、電力能源公司的避險需求,它們的操作標準都是以「美元貨幣強弱」為依歸。簡單地說,美元走強、原物料就走弱,美元走貶、原物料就走強,先前三次貨幣量化寬鬆(QE)造成美元走弱,也是原物料價格囂張的根本原因。

話說回來,雖然現在QE退場、美元走強、原物料走弱,但我仍不覺得油價會腰斬,這是考量到中國經濟還處於中高度成長之因素,一旦油變得便宜,飢餓的中國消費力就會整個上來,所以取供需兩邊的平衡點,原油大致落在每桶八十五至九十五美元,這對全球經濟發展都是健康的水位。

若要以原油變化評估上游族群第四季的獲利與跌價損失,可以先比較季末的原油收盤價。今年九月三十日布蘭特原油報價約為每桶九十七美元,假設十二月三十一日收在每桶七十美元,就產生每桶二十七美元的庫存跌價損失。

以台塑石化為例,日產能為五十四萬桶,假設日煉量為五十萬桶,有四十天庫存,意即有兩千萬桶產量庫存損失,乘以每桶二十七美元,換算約有高達一七○億元新台幣的庫存跌價,對第四季的獲利當然有很大衝擊。

上游族群
靜待反彈時機,塑化原料股有機會


而油價的底部一旦形成,原物料齊步往上推,乙烯、丙烯價格反彈個三○至五○%都有可能,說不定明年第一季就能將今年下半年的跌價損失都沖回來,現在市場都評估台塑化第四季將大幅虧損;但再看長一點,只有正在下跌的這段時間會有跌價損失,未來落底反彈就能回沖,甚至有庫存利益可享。

而且我估算這段期間不會太久,十一月二十八日布蘭特原油跌到每桶六十三.五美元,一周後彈升至七十美元,就是震盪築底的訊號,從現在算起的三個月間,只要油價底部出現,原物料型的塑化類股都將非常有機會。

另一方面,乙烯、丙烯的毛利其實非常好,因原料石油腦隨油價驟跌,每噸價格從九百美元跌到六百美元,以石油腦乘以一.三倍為粗估成本,乙烯成本滑落至八百美元以下,相對乙烯產品報價一千美元,每噸仍有兩百美元以上利差;明年三月若乙烯回彈到一二○○美元以上價位,而石油腦仍在七百多美元,業者可以說是「躺著賺」。

換句話說,乙烯系列石化品可以喘一口氣,因為美國開採頁岩油的趨勢雖持續,但乙烯價格不會因此大跌。現在乙烯全球總產能一.五億噸,實際產量一.三億噸,當中以氣體進料者約四成,用石油腦當進料的也還有四成,價格就撐在那裡,輕油裂解廠不需要砍價搶單,再往下游走,就端視每樣產品自身的供需來決定。

下游族群
苦日子結束,未來利基擴大


如果說誰的苦日子結束,未來將逐漸變好,主要就是下游終端產品廠商。因終端產品有價格僵固性,易漲難跌,指標性的受惠族群,如輪胎廠正新、建大。事實上,輪胎廠獲利已因原料天然橡膠、合成橡膠下跌而顯著回升,在二○一一、一二年時,天然橡膠最高點一噸接近六千美元,現在一噸剩一八○○美元,輪胎售價並未反映原料跌幅,獲利空間自然撐大;但上游廠如台橡,以供應合成橡膠為主,價格貼著丁二烯走,現在丁二烯跌到每噸一千美元上下,也是屬於等待底部形成後,搶落底反彈的族群。

另一方面,我明確看好的石化產品是EG(乙二醇),這是一種重要的人纖原料,有九成需求用於聚酯纖維,其餘用於生產抗凍劑等,全球EG市場主要受中國及其他新興市場所帶動,未來數年需求仍將持續成長。

但就供給面而言,中國現在新開出的EG產能,都是利用煤化工技術,雖然聲稱在一四年已新增一百萬噸,但因煤氣轉換不穩定、品質不佳,產能利用率普遍未達三成;而從現在到一八年的五年間,全球有七成EG擴產採用煤化工法,受限煤炭的純度,煤化工技術生成的EG開工率預期偏低,屆時全球供需狀況將失衡,需求將會大於供給。

類股方面,EG的直接受惠者是南亞,其次才是東聯、中纖,但評估時仍要觀察個股的其他營收、獲利來源,如南亞還有電子材料、化纖與塑料部門,另轉投資DRAM廠南科、華亞科,而東聯仍將受到另一化纖原料PTA(純對苯二甲酸)市況低迷影響,投資人最好能綜合評估。

另一個看好的石化產品為PVC(聚氯乙烯)的原料VCM(氯乙烯單體),國內生產者有台塑與台氯(華夏轉投資),因PVC有乙烯法、電石法兩種生產方法,前者品質較好且環保,不過受原油價格波動影響大;電石法PVC雜質較多,採用者以中國廠商為主,但在節能減排政策下,目前電石法產能利用率僅約五五%,成本亦居高不下,乙烯法的原料VCM相對有利多。

苯環類的SM(苯乙烯)則有一些非經濟因素的故事可講,原本中國的SM產能利用率都維持在七三至七五%,後來發現情勢已經扭轉,今年上半年中國的產能利用率已經拉高到九成以上,為什麼?過去SM只有中石油、中石化、中海油「三中」可以生產,而三中常以「子公司有需要才開俥,沒需要就不多做多賣」為藉口壓低產能,私下卻進口SM賺取利差;曾任中石油總經理的周永康倒台後,中共大力打貪,三中就沒理由再壓低產能。

石化業前景
力推轉型升級,因應中國新增產能


即使如此,SM在全球的供需仍是偏緊,因為苯環類產品有環境荷爾蒙問題,歐美地區皆無新擴產能,而美國頁岩氣進料成為主流,僅能生產乙烯、丙烯,連丁二烯都無法生產,更遑論苯系列,芳香烴產品擴產不易,將是未來觀察的重點。以國內廠商而論,芳香烴一貫廠台化將是最大受益者,過去兩年受到高油價影響,台化獲利萎縮,但現在油價大跌,將會直接受益。

油價下跌,中、下游族群可望普遍受惠,但另一項重要的化纖原料CPL(己內醯胺)仍是不敷生產成本,主要是製造一噸CPL就需要○.八四噸的液氨(俗稱阿摩尼亞),台灣進口價每噸約六八○美元,中國只要四百美元,兩地的生產成本差距頗大;且中國的CPL擴產太多,競爭激烈,估計五年內仍屬較低迷的石化產品。

油價回歸二位數,有助於全球經濟健康成長,展望國內石化業前景,仍須政府策略性地推動石化高值化發展,協助業者轉型升級,而中國的新增產能,將會是影響國內石化產業景氣的最主要因素。

何耀仁
現職:棣邁產業顧問總經理
經歷:CMAI美商石化市場化纖首席顧問、元大投顧傳產組負責人

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