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債券新天王 深度解讀全球經濟走勢

債券新天王 深度解讀全球經濟走勢

蔡曜蓮

股債前線

Bloomberg

978期

2015-09-17 09:20

因為績效打敗「債券天王」葛洛斯,他在二○一一年被《霸榮周刊》封為「新債券天王」;這位曾是樂團鼓手的傳奇操盤人,說話有點傲慢,但每次的預言卻又精準;在此關鍵時刻,他要大家遠離新興市場與歐債。

九月九日,美國雙線資本〈DoubleLine Capital〉創辦人傑佛瑞.岡拉克(Jeffrey Gundlach)舉行全球線上記者會,發表他對全球經濟與債市的最新看法。這場記者會吸引全球多家重量級財經媒體參加,原因之一,是此時正值美國聯準會決定是否升息的關鍵時刻,更重要的則是岡拉克的名聲與績效,讓華爾街與全球投資市場不能忽視他的看法。

早在二○一一年,他就被《霸榮周刊》稱為「新債券天王」。那年,還在PIMCO擔任投資長、現任駿利資產管理經理人的「債券天王」葛洛斯,繳出了全年四.二%的操盤報酬率,而岡拉克的成績則是九.五%,足足高出葛洛斯一倍。

而根據彭博資料,截至今年九月四日,岡拉克操盤的雙線總回報基金報酬率為二.四%,打敗九成同行;過去五年的平均年化報酬率為六.三%,比九成九的競爭對手還高。

 

績效亮眼 非典型操盤經歷添加傳奇


除了操盤績效亮眼得令人不敢直視,岡拉克特立獨行的行事風格與非典型的操盤經歷,也為他的明星經理人光環有效添加傳奇色彩。

他出身中產階級,家境並不富裕但從小成績優異,一路順遂攻讀至耶魯大學數學碩士後,竟然因為與指導教授意見不合而決定輟學。接下來,他並未選擇創業或直接投身華爾街,而是白天在保險公司精算部門工作;晚上,他搖身一變,擔任搖滾樂團的鼓手,工作場域是在夜店裡的舞台。

就這樣「混」到二十六歲,岡拉克終於決定「好好思考未來人生」,一九八五年,他在向二十三家投資銀行投遞履歷之後,獲得了西部信託(Trust Company of the West,TCW)債券投資部門研究助理的工作,逐漸有了操盤機會。從八五年到○九年期間,其中有十年,他的操盤績效在所有同業中排名前二%。

「我就是有看穿市場變化的天賦。」他曾這麼形容自己,而你也很難反駁他的自信;初入行時,岡拉克並沒有任何債券投資的相關背景,他是被通知錄取後,才開始翻閱債券分析書籍。

○七年,他準確預測次貸危機即將爆發,預先布局的成果是,在○七年至○九年的金融海嘯期間,他操盤的基金報酬率卻衝高至九.一%,尤其○九年的報酬率比同類型基金的平均報酬率高出一倍不止。

績效搶眼,讓他所管理的資產占西部信託總額的六成以上,年薪超過四千萬美元。但他認為公司授與的信任與報酬遠遠比不上自己的才華,屢屢和老闆衝突。○九年十二月某個周五,西部信託決定開除岡拉克。

但沒有多久,公司有超過六成的債券部門團隊交易員選擇進入岡拉克創立的雙線資本,西部信託因此流失超過兩百億美元的資產。至於岡拉克的雙線資本,則是快速闖出名號,旗下管理資產總額在三年內攀升到五百億美元,吸金速度堪稱史上最快。

這位傲慢的天才,在去年市場多數分析師看準美國國庫券殖利率將上升時,卻以「根本沒有通膨壓力」為由,斷言國庫券殖利率「只會下降」,現在看來,岡拉克一直是對的,國庫券殖利率始終於三%以下徘徊,他也大撈了一票。

在九月九日的記者會中,岡拉克盡可能回答包括《今周刊》在內各家受邀媒體的當場提問,即使美國聯準會是否在九月十八日宣布升息仍是未知數,但他仍能對未來投資方向提出具體建議。

 

談經濟 中國成長弱,美國成績也不佳


首先,岡拉克對全球經濟展望有著明確的定調,悲觀。

「我將一路追隨你,如果你受監押,我也免不了牢獄之災。」這是美國文學大師海明威的經典名句,也是岡拉克記者會對中國經濟的開場白。他認為,中國已是世界經濟的成長引擎,「人民幣長期盯著美元,一一年後人民幣相較亞洲其他貨幣大幅升值,相對削弱中國出口競爭力,過去一年我一直在想中國人民幣究竟何時要貶值?以這麼強勢的貨幣要在全球成長趨緩時爭取出口成長,是很困難的事⋯⋯。」他強調,中國經濟成長率極可能比目前各家的預估值還弱。

在此同時,岡拉克也引用資料表示,截至今年六月,中國仍是原物料的需求大國,煤、鐵礦石用量占全球七成,鋁、鋼等其他原物料也還有近五成用量。「也就是,中國衰退將使原物料乏人問津,連帶使新興市場陷入一片淒風苦雨。」

美國經濟在他看來,復甦成績也是不及格。他戲謔改編《洛基恐怖秀》〈著名音樂劇〉台詞,「XX葉倫,不要升息」(Damn it Janet, Don't raise rates),岡拉克堅信,美國的經濟尚未穩健到足以支撐升息力道。

他的論述主要是將當前美國經濟與一二年九月實施QE3〈第三次量化寬鬆貨幣政策〉時相較,點出六月美國扣除通膨後的「實質」經濟成長率為二.七%,實施QE3則是二.四%,這數據看來值得高興,「但當你有大量債務要償還時,應看『名目』經濟成長率」,而現在的名目成長率不過三.七%,還低於當時的四.一%。

令人失望的全球經濟,使黑天鵝蠢蠢欲動,以岡拉克獵犬般靈敏的市場嗅覺,哪些資產是他絕對不碰的?

 

岡拉克預言,中國經濟趨緩,原物料面臨滯銷窘境,仍將拖累新興市場。

 

談新興市場 「別碰當地貨幣債券」是王道


「不要買新興市場股票」,這是他給投資者的首要建議。如前述,新興市場受中國衰退重挫,貨幣匯率也飽受美國升息期待牽連而跌跌不休,MSCI新興市場指數已降至十年以來最低。

至於新興市場債,重點在於「別碰『當地貨幣』債券」。由於新興市場貨幣對強勢美元幾乎毫無招架之力,匯率的激烈波動下,以當地貨幣發行的新興市場債券,過去一年價格已下跌超過兩成。

有趣的是,反觀以美元發行的新興市場債,搭上美元順風車,市場的承接力道仍在,根據美林指標其價格下跌不到二%,兩者跌幅差距可觀。

 

談成熟市場 德國公債價值被過度高估


「不要買德國公債,雙線資本旗下所有基金都未持有歐債!」這是他的第二個建議。岡拉克在今年四月時,曾放話「槓桿一百倍狙殺德國公債」,至今,他對德國公債被過度高估的態度還是沒變。

目前十年期的德國公債殖利率大約為一%,美國十年期公債約為二%,今年一月,德國公債與美國公債皆跌至十五年來的最低點,但是彼此差距卻是十五年來最大,「德國公債投資價值不如美債,何況考量美元匯率將持續走強;兩者的殖利率遲早交會,到時肯定是德國往上(按:殖利率往上,意味價格下跌),美國往下,投資德國公債,遲早會損失一大筆錢」,他不假思索地斷言。

 

公債

 

談高收益債 應以投資等級公司債取代


他的第三個建議是針對台灣投資者最愛的高收益債,相對之下,他的趨避態度相對和緩。目前美國高收益債對十五年期以上公債的利差為四.五六%,略低於平均水準,他認為高收益債「表現平平」。

不過,他也預測利差有可能持續擴大至七%左右,重現一○年、一一年的水準,這代表高收益債未來終究難逃下修命運,因此在投資建議上,岡拉克認為「應以投資等級公司債取代高收益債。」

「今年初,我認為投資等級公司債被高估的程度是三十年來最嚴重的,我手上的公司債比重從來沒有這麼低過;可是六月之後,高收益債價格上漲三至四個百分點,公司債下跌一至二個百分點,使兩者差距拉近,所以我們開始賣出高收益債,買進公司債。」

他指出,高收益債的違約率從去年的一%逐步突破二%,絕大多數違約集中在能源產業,「還不到令人擔憂的程度」,但是,岡拉克認為油價即使短期間能衝高至五十五美元,但仍不可能回復六十美元水準,低油價的情況還會持續一段時間,投資人最好對能源產業敬而遠之。

 

岡拉克(Jeffrey Gundlach)
出生:1959年
現職:雙線資本創辦人
經歷:西部信託首席投資長
學歷:耶魯大學數學碩士(肄業)

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