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哈繼銘:人民幣可能跌破七 長期更低!

哈繼銘:人民幣可能跌破七 長期更低!
“ 人民幣貶值是市場先前普遍預期,在這個預期上,未來若降息、降準,貶值壓力更大。”

周岐原

股債前線

995期

2016-01-14 11:17

高盛私人財富管理中國區副主席哈繼銘,先前準確預測人民幣貶值,他指出,未來中國面臨人口老化、負債比提高雙重考驗,人民幣兌美元不僅將下探七,甚至不排除見到更低價位。

編按:二○一三年八月,現任高盛私人財富管理中國區副主席哈繼銘,在《華爾街日報》發表文章,直指人民幣恐難以抵擋另一次新興市場危機。時值美國聯準會主席柏南克剛喊出QE(量化寬鬆)退場,全球資本市場隨即出現小股災;當時,人民幣兌美元匯率約在六.一七左右,市場普遍看好來到「五字頭」。


兩年後,人民幣並未見五,加入國際貨幣基金(IMF)特別提款權(SDR)後,反而貶值。究竟人民幣前景如何?《今周刊》獨家專訪哈繼銘,與讀者分享他個人對中國經濟與人民幣匯率的深入觀察。以下是摘要整理:

我判斷,今年人民幣匯率跌破七,可能性是很大的。
 

短期而言,政策意願對匯率起了很大作用,但為什麼先前人民幣一直沒貶值,到最近才有波動?

 

日本經驗早顯示 加入SDR 不代表一定升值


一個重要因素是,中國爭取人民幣加入SDR,過程中,希望人民幣對美元基本保持穩定,以加強勝算。現在已經加入,所以中國人民銀行(以下簡稱人行)去年十二月宣布,以一籃子匯率為參考值,意味著將來人民幣不再釘著美元。


其實加入了SDR,未必代表匯率一定升值。早在八○年代,日本就加入了SDR,後來日圓也貶值了,所以關鍵還是基本面是否穩健,還是要看其他國家,願不願意增加貨幣儲備。


最近,阿根廷不僅讓自己的披索大幅貶值,還把根據中、阿貨幣互換協議換來的人民幣部位,兌換成美元。中國自己因為阿根廷貨幣貶值,已經虧了一把,對方還怕人民幣將來貶值,所以換成美元,這實在相當諷刺!


還有一個政策因素,也將令人民幣進一步貶值。中共總書記習近平提出,在「十三五規畫」期間,平均GDP(國內生產毛額)年增率下限為六.五%,以目前中國經濟規模及當前環境而言,想達標都不容易。於是,各種政策工具都要被用來推動經濟增長,反映在人民幣匯率上,就是貶值以提振出口。


但在美元升息之下,人行若要降息、降準,會引發人民幣更大幅貶值。已經貶那麼多了,為什麼不早點降息、降準來引導貶值呢?我個人認為,這是當局執行政策時,次序值得商榷之處。

 

政策目標壓力大 沒寬鬆就乾貶 加速資產惡化


其他國家匯率貶值期間,資產價格皆上升,為何去年八月和今年元月人民幣兩次貶值,資產價格反而下跌?
其實貶值過程的源頭,應該是先寬鬆貨幣,來促使貨幣貶值,資產價格才會上升。反觀中國政府,沒有經過放鬆,就讓貨幣直接「乾貶」,大家見到貶值,自然會多兌換美元。


由於人民幣貶值是市場先前普遍預期,在這個預期上,未來若降息、降準,貶值壓力更大。所以我認為,今年人民幣兌美元匯率破七的機會很大。
 

如果將眼光看得更長一點,未來人行的資產品質,可能會惡化。


為何如此說?數據顯示,中國總債務對GDP(國內生產毛額)比率約為二四○%,若依照政策成長目標發展下去,五年以後,這個負債比率將達到三四○%;與此同時,中國人口結構快速進入老年化,導致儲蓄率下降,一方面,將有很多債務到期,其中相當一部分將無法償還,畢竟現在投資效率很差,如果儲蓄率又下降,債務展期困難就越來越大。


對亞洲國家而言,因為歷來債務不高,財政比較穩健,每當有資金需求,都是靠發債注資來解決問題。即使是一九九七年、亞洲金融風暴前夕的印尼,或是九八年的中國,都是如此。但未來,中國沿襲往例的難度會越來越高。到時候,資金問題該如何解決呢?

 

預期屆時,人行會效法日本、歐洲,以央行購買商業銀行的資產,也就是推出「中國式量化寬鬆」。這樣的話,央行資產將大幅擴張,資產結構也有明顯變化。


現在,人行大部分資產是美國國債、投資級債券,品質和流動性很好。未來,相當一部分可能是持有地方融資平台的債權,或俄羅斯的債權、一帶一路周邊國家的債權;到那時候,老百姓持有人民幣的信心,與目前將不能同日而語。這項長期因素,也逐漸形成。

 

再說,如果推出量化寬鬆,即使資產品質未嚴重惡化,只要貨幣發行數量夠多,匯率本身就會貶值,所以幾年後,人民幣不僅可能跌破七,也許還會見到更低的價位。


中國存款

 

中國改革盲點 只打麻藥不動手術 效果遞減


更重要的是,匯率不僅取決於經濟基本面,也取決於資本帳的開放程度。加入SDR前,中國曾經做出承諾,將進一步開放資本帳項目,但目前情勢顯示,似乎和先前預期有很大差別;因為資本管制被加強了,防止資本外流,與加入之前的承諾,精神並不一致,也會使得國外投資者認為,這個市場政策太多變、朝令夕改,同時會影響投資人的信心。證券市場更明顯,就好像「熔斷政策」,最後自己被熔斷了。


在資金外流方面,如果以國際貨幣基金的方法估計,研究中國外匯儲備(外匯存底)是否足夠。計算結果是,若考慮中國現有外債、貨幣發行規模,一旦外匯儲備低於二.八兆美元,部位就會不足。先前,外匯儲備是三.四兆美元,中國政府還未公告去年十二月數據,當時在四個月之間,資金外流兩千億美元,相當於一年流失六千億美元,也就是一年後,中國將面臨外匯儲備不足的警戒線。


但十二月數據公告,單月流失外匯儲備一千多億美元,總數成為三.三兆美元,以現在的速度,五個月後就會達到儲備不足的警戒線。目前只有兩個辦法可以改善,一就是加強資本管制,或者是讓人民幣貶值速度更快一些,才能減緩資金外流。


其實,中國從○八年以後,政策一直在放鬆,寬鬆時間很長了,但越到後來,邊際效應越下降。美國也是第一次QE效果顯著,後來就沒那麼好,日本亦然。歐洲則還在量化寬鬆初期,因此歐洲股市是去年各資產類別中,上升最快的一類。這或許可以比喻為打麻藥,中國改革好像是只打麻藥,不動手術,打到後來,人都麻木了。

 

哈繼銘


出生:1952年

現職:高盛私人財富管理中國區副主席暨首席投資策略師

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