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豐泰市值超越寶成 有沒有道理?

豐泰市值超越寶成  有沒有道理?
今年運動鞋龍頭耐吉營運亮眼,帶動豐泰營收與市值上揚。(攝影/陳永錚)

呂玨陞

股債前線

攝影/蔡世豪

1139期

2018-10-17 17:00

今年第二季季底,長年來位居老二的豐泰,市值超越寶成。這背後隱藏了台灣製鞋業哪些不為人知的訊息? 值得仔細解讀!

台灣製鞋雙雄市值老大換人當,豐泰目前以一○九五億元,超越寶成的八六五億元。不過,寶成上半年稅後淨利仍以四十八.六九億元,遙遙領先豐泰的二十一.七九億元。豐泰市值憑什麼比寶成還大?全球製鞋業有什麼我們不知道的變化?

 

產業研究機構——國際市調公司歐睿國際(Euromonitor International)調查顯示,二○一八年全球鞋類年成長維持穩定的四%。根據財團法人鞋類暨運動休閒科技研發中心經理王弘維表示,鞋履為民生必需品,只要全球人口數量維持成長,製鞋業就能穩定成長。

 

此外,對於曾號稱為「製鞋王國」的台灣,當然也不會缺席。台灣製鞋業中,以寶成(九九○四),以及與耐吉(Nike)關係密切的豐泰(九九一○)稱霸全球製鞋代工市場多年。

 

值得注意的是,今年第二季季底,長年來位居老二的豐泰,市值超越寶成。整個第三季,豐泰與寶成的差距愈拉愈大。截至目前,豐泰的市值比寶成多了二三○億元。

 

兩強市值翻轉  關鍵是耐吉

 

這樣的差距,其實可以從耐吉這一年來的成長解釋。王弘維表示,鞋類市場近年來往運動休閒的樣式靠攏,而對於本身就有在耕耘運動鞋類的各大運動品牌而言,在這個市場獲利,可說是如魚得水。

 

在各大運動品牌之中,近兩年風水輪流轉。從一四年崛起的UA(Under Armour)到去年復甦的愛迪達(adidas)都步步逼近龍頭耐吉。不過,不畏強敵環伺,今年耐吉營運再造顛峰,迄今股價漲了近二成,突破歷史新高。

 

從耐吉最新一期公布的財報顯示,六至八月不僅營收年增一成,表現還優於市場預期。其中,鞋類的營收也年增約一○%,法人指出,這個數字代表鞋類銷售,還是跟著耐吉穩步成長。

 

值得注意的是,耐吉本季的庫存金額約五十二.二億美元,同時本季庫存金額亦低於上一季的五十二.六億美元,年增只有○.三%,庫存成長幅度低於營收的年增幅度,顯示耐吉「庫存天數下降,銷售速度變快。」

 

耐吉本季庫存金額、天數雙雙下調,顯示銷售強勁,熟悉製鞋業的分析師推測是通路端對產品的反應佳,導致耐吉下單意願增加。日盛投顧總經理李秀利則指出,耐吉今年庫存減少,表示未來有可能持續拉貨,維持庫存水位。

 

耐吉在台灣的代工廠主要為豐泰、寶成,既然兩大製鞋廠都有耐吉的訂單,為什麼股價表現兩樣情?這與耐吉「集中度」有關,豐泰營收高達八成皆來自耐吉,寶成為全球多家運動鞋品牌代工,耐吉比重僅二成。豐泰自然受惠耐吉強勁的業績成長較大。

 

這種現象造成法人籌碼面追逐戰。近三個月,三大法人買超豐泰三.三萬張,而同期間的寶成則被賣超二.三萬張。更重要的是,豐泰股本六十六.七九億元,僅是寶成股本二九四.六七億元的五分之一強,加上豐泰股權集中度高於寶成,造成豐泰股價大漲。

 

豐泰

 

寶成基本面  目前仍顯無虞 

 

相對豐泰年初迄今大漲二三%股價的強勢,寶成今年迄今則下跌二四%,造成寶成似乎已「變弱」、基本面恐有疑慮。事實上,寶成前九月營收仍告成長四.二九%,與全球鞋業成長率相若;上半年獲利也告成長十三%。力道雖不如豐泰,但據以指「基本面有疑慮」則是言重。

 

以毛利率而言,寶成毛利率還是高於豐泰一籌,寶成為二六.二二%,豐泰為二二.九九%。主要是因為寶成同時有經營通路業務,一條龍的營收模式的確創造亮眼的營收及毛利率。不容否認的是,豐泰在營業利益率上卻反過來較寶成高出不少,約三.七個百分點,顯示豐泰費用控制能力頗為優異。

 

其次,就總資產周轉率,上半年豐泰總資產周轉率表現較寶成表現更佳,營運周轉天數少約四成,主要受惠於耐吉運動鞋熱賣。再來,從近四季股東權益報酬率(ROE)檢視,豐泰較一七年略微成長,而寶成則衰退。

 

不過,投資決勝點在於能否以便宜價位買到好公司。從本益比分析,過去四季獲利總和,寶成為十二倍,豐泰為三十七倍。從股息角度分析,寶成過去五年平均現金股利為一.五元,對照目前股價殖利率為六.八一%。豐泰過去五年平均現金股利為四.四四元,對照目前股價現金殖利率為二.九八%。相較下,目前氣勢雖不若豐泰,但寶成長期投資價值顯然遠高於豐泰。

 

話說回來,豐泰股價短期的動能也不容小覷,關鍵就是豐泰與寶成的製鞋比重差距。豐泰偏向單純代工業務,且專注為耐吉生產籃球鞋等運動鞋款,單是耐吉就貢獻豐泰超過八成的營收;每六雙耐吉運動鞋,就有一雙是豐泰製造的,不難看出豐泰與耐吉緊密的合作關係。

 

截至九月,豐泰營收達四七六.三三億元,年增率逾十%,第二季EPS達二.一二元,為歷年來最高。值得注意的是,豐泰的毛利率已連續三季達到年成長的目標,主要受惠於耐吉運動鞋平均單價連年上升;同時,豐泰又接下高價訂單如「喬登鞋」,帶動毛利率表現。

 

隨著耐吉本季庫存水位下降,豐泰將是主要受惠廠商之一。事實上,豐泰也提到「今年運動品牌商的行銷能力確實有加強」,的確吸引不少運動鞋的買氣。

 

預期耐吉二○一九年營收持續穩健成長,豐泰第四季旺季將持續營運高檔,雙十一、聖誕節都是豐泰有機會拉貨給耐吉的利多時點。展望一九年,豐泰整併越南產線,未來將開出新的耐吉產線,李秀利預估第四季以後,豐泰仍有轉強的機會。

 

寶成雖然營收規模穩居代工界龍頭,但卻不像豐泰集中於耐吉一家客戶,也有接其他運動品牌、休閒鞋等訂單。營運模式像鞋類代工的「百貨公司」,而豐泰則是「專賣店」。

 

寶成今年前九月合併營收二一四七.○八億元、年增約四.二九%,創同期歷史新高。主要是旗下負責製鞋的裕元工業營運成長,裕元今年前九月營收為七一.五三億美元,較去年同期增六.五%。

 

裕元今年上半年因為訂單波動、產品組合轉差,導致製鞋收入出現五.五%衰退,營收成長主要是因為旗下經營的通路寶勝國際,寶勝今年累計至九月約為二五.五億美元,較去年同期增加二○%。

 

寶成今年企圖效法台泥,將寶勝購併下市,可惜最後功敗垂成,對股價也產生一定的殺傷力。

 

豐泰

 

王建弘

豐泰董事長王建弘接班,業績穩穩向上。

 

訂單有波動  寶成增通路業務

 

就營運部門別來看,寶成製鞋業務占合併營收比重,已由去年的六六.六%到今年第一季降為五八%;運動用品通路業務則由去年約三三%,增至第一季的四一.七%。

 

製鞋本業上占營收比重下降的情形,寶成也不諱言,代工製鞋業務的成長空間有限,因此,未來除了調整生產基地、推動自動化生產之外,也將加速進行通路布局。

 

寶勝旗下經營的運動用品通路業績,約有八成來自耐吉和愛迪達。法人表示,耐吉去年底整頓全球零售業務,將全球通路商縮減為四十家,對留在名單中的寶勝將是一大利多。此外,寶成也走入消費者端,布局中國健身房、購併運動行銷公司等。

 

總體來說,可看到寶成漸漸減少製鞋業務,慢慢增加通路業務,轉型一條龍的經營形態,不過因為新業務還處在調整階段,開支不容易降低,導致營業利益率較低。若寶成整體營運能發揮綜效,仍有機會轉佳;而豐泰仍持續專注在製鞋代工業務,主要觀察重點還是在耐吉。

 

兩者營運模式與策略已經分道揚鑣,孰好孰壞,非短期可論斷,但也可能各別闖出一片天。

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