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熊來了?俄皇精準轟炸掀「石油焦土戰」 美國如何避免經濟衰退「內傷」

熊來了?俄皇精準轟炸掀「石油焦土戰」  美國如何避免經濟衰退「內傷」

陳怡芬、謝富旭、黃煒軒 研究員‧梁凱傑

國際總經

達志

1212期

2020-03-11 10:46

一場破局的閉門會議,引爆了市場對「油價焦土戰」的高度憂慮。
而普丁的這記油價重手,瞄準的,不僅是美國的頁岩油企業,更直堵全球高收益債,乃至美國企業的資金活水。
新冠肺炎疫情對經濟基本面的風險仍無法度量,來自金融面的恐慌卻已進一步加劇,全球經濟究竟還剩下什麼防禦武器?

流動與流動性(Flows & Liquidity)》,這是摩根大通證券固定在每周末出版的「旗艦級」分析報告;3月6日星期五,負責編輯的摩根大通全球策略團隊,如常完成這項例行公事,但埋在其中的一句結論,卻不尋常:「看起來,美國衰退幾乎是確定了……。」

 

負責撰寫報告的要角之一是Nikolaos Panigirtzoglou,在摩根大通工作已12年;此前,他也曾在英國央行任職許久,對於利率、市場資金變化的背後意涵,自有高人一等的敏感度。3月6日的報告中,他的結論,就是從美國企業債市場最近的資金變化狀況推導而來,「這條渠道,正在放大新冠肺炎疫情對經濟的影響衝擊。」

 

引信:油價焦土戰開打 沙、俄石油減產協議破局   美股崩跌

 

他或許沒有想到,就在趕工寫報告的同一日,一場在奧地利維也納舉行的會議結論,很快就以迅雷不及掩耳的勢頭,把他的擔憂搬上真實世界。

 

開會的成員是石油輸出國家組織與俄羅斯(合稱OPEC+)等國代表,主要議題:「是否延續目前的石油減產措施」。去年12月,相關各國達成減產協議,至今年3月底之前,每日減產210萬桶,今年在新冠肺炎疫情重創原油需求下,延續減產不但合情合理,而且原本外界甚有預期,減產的手筆還可能更大。

 

3月6日當地時間上午10點多,各國代表陸續入場,然而,約莫5小時的閉門會議後,驚爆談判破裂。在俄羅斯總統普丁授命下,俄國能源部長諾瓦克(Alexander Novak)一路堅決反對減產。

 

對此結果極度不滿的全球產油龍頭沙烏地阿拉伯,隔日強悍表態,宣布大舉調降4月分石油出口價格。沙、俄之間,「油價焦土戰」正式開打。

 

3月9日,布蘭特原油期貨和西德州原油在亞洲交易時段,一度狂瀉3成,恐慌情緒無時差的瀰漫全球,美股道瓊、標普五百(S&P500)指數期貨暴跌。數小時後美股開盤,兩大指數一度「熔斷」暫停交易,道瓊指數收盤下跌2千點,創金融海嘯以來最大單日跌幅。

 

經過一日摧殘,道瓊指數自今年高點至3月9日,已下跌19.3%,距離「自一年內高點修正兩成」的「熊市定義」,僅剩不到半步之遙。

 

不只道瓊,美國3大指數中的標普五百、那斯達克,修正幅度都已來到「牛轉熊」的最後臨界點,防線的厚度、剩下的跌幅空間,僅有1%上下。

 

石油

 

格局:全球步入熊市 從歐股到新興市場  牛市防線都失守

 

再往外看,歐洲防線則已潰堤,英、德、法、西、義等股市的修正幅度,皆已殺破牛市底線。而新興市場的金磚國度當中,仰賴原物料出口為經濟命脈的巴西、俄羅斯等,同樣也已失守代表牛市的那條防線。

 

這是2008年金融海嘯以來,全球資產價格首度面臨遍地野火式的熊市威脅;股市榮枯宛若地表經濟的額溫槍,當股票市場走入牛熊肉搏階段,反映的,就像摩根大通報告裡的預警,是幾乎確定的經濟衰退格局。

 

問題是,石油減產協議的破局、崩跌的油價,何以讓市場對經濟衰退的憂慮瞬間發燒?

 

第一個關鍵,就在摩根大通報告裡那條「擴大疫情衝擊的新渠道」:企業債市場。而油價暴跌與美國企業債的連結,又要從俄羅斯的盤算開始說起。

 

「沙、俄舞劍,意在美國!」獲外國投資機構評為「亞洲最佳石化產業分析師」的棣邁產業顧問總經理何耀仁指出,「沙國與俄羅斯因減產意見不同撕破臉,導致油價暴跌,這只是表層因素。」他認為,兩國真正的意圖,是利用油價下跌的焦土策略,逼迫美國頁岩油減產或停產,「唯有如此,才能結構性地解決過去幾年來,國際原油市場供過於求、價格疲弱不振的問題。」

 

何耀仁分析:「對美國頁岩油開採業者而言,石油只是副產品,頁岩氣(天然氣)才是主產品。」他指出,近年隨著油價一路下滑,天然氣價格也從2019年上半年的每百萬英熱單位(MMBtu)3.7美元,一路下滑至今的1.6美元;「大約在2美元以下,頁岩氣廠商開採就不敷成本了。」

 

盤算:普丁衝著美國來 劍指頁岩油業者   能源債風險日增          

 

把沙、俄兩國的對峙解讀為唱雙簧,這或許有些陰謀論,畢竟根據外電報導,由於中國農曆年後因疫情嚴重而開工延遲,這個大買家對沙烏地阿拉伯的石油採購已驟減2成。為此,早在2月上旬,年輕氣盛的沙國王儲沙爾曼(Mohammed bin Salman)就曾放低姿態與俄國溝通減產,遭到拒絕後,甚至還曾親自與普丁電話溝通,同樣未果。

 

但無論如何,至少,俄羅斯必然是衝著美國來的!今年2月間,美國對俄羅斯石油大廠Rosneft進行制裁,理由是該公司對委內瑞拉輸運石油,據了解,被認為是普丁長期密友的Rosneft老闆謝欽(Igor Sechin),自此開始積極遊說俄羅斯反對減產;更赤裸的是,在減產破局的結果出爐後,這位總裁先生還對《彭博》記者表示:「讓我們走著瞧,看看美國頁岩油業者對這個情況有何感想!」

 

俄國石油大老闆著眼於自家的利益,開心迎接美國頁岩油的衰敗可能;但此時此刻,頁岩油業者的危機,卻會對美國經濟帶來更宏觀的傷害。

 

當前,能源業者占美國高收益企業債市場的比率約達11%,這個結構,讓3月9日身處油價崩跌中的美國高收債市場,同樣上演著驚心動魄的震撼戲碼。當日,貝萊德資產管理公司發行的美國高收債ETF(HYG),價格重摔4.3%。

 

事實上,高收債早在2月下旬以來,就已在市場擔憂武肺疫情恐衝擊企業現金流的情況下,面臨快速加重的壓力,2月21日,貝萊德美國高收債ETF的價格還在88.4元,至3月9日跌幅則已達到8%,短線跌幅為近8年之最。

 

「新冠肺炎疫情已經影響企業現金流量……,」摩根大通在3月6日的報告中點出近期市場的憂慮,並進一步指出,即使美國與全球其他主要國家央行紛紛表態,將全力對市場供輸資金,「但除非政府對企業有廣泛、快速、直接的支持,否則,我們預期在未來數月,將爆發許多企業降評、甚至債務違約的事件。」

 

記得嗎?這份報告的編輯時間,是在油國巨頭們談判減產的同一日,當時沙國尚未以調降4月石油出口價格引爆「焦土戰」,報告中對於油價崩跌的因素也隻字未提。換言之,眼前的情勢,顯然又比報告裡的文字描述更加險峻了。

 

回顧歷史,前一次石油國大打價格戰是在2014、2015年間,當時油價應聲急跌,2014年下半年國際油價大跌近5成;而美國高收債市場的違約率,則在2015年快速飆升,2016年仍居高檔。「這一次,不像2016年,影響不會只限於高收益債。」摩根士丹利分析表示。

 

而在高收債價格暴跌下,即使是信用評等較佳的投資等級企業債,也開始遭到更多信心質疑,《金融時報》分析,較高等級的企業債也正開始鬆動,違約風險一夕陡升。

 

3月10日,油價閃崩的隔天,包括摩根士丹利在內的各家投資銀行陸續發聲,拆解油價暴跌的後續連鎖效應。隨著「高收債」這第一張骨牌的推倒,對於實體經濟的連串衝擊也逐漸浮現。

 

美股

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效應:衝擊實體經濟 高收益債鳴槍   恐爆企業違約潮

 

德意志銀行表示,在資金逃離高收債後,「整體企業債市資金將更吃緊,必然也會有更廣泛的影響。」對於德意志銀行的報告,《CNBC》的解讀很直接,「美國企業遭到調降信用評等,甚至引發違約潮,已無可避免。」

 

摩根士丹利則是再往下推:當企業信評調降、籌資成本提高後,獲利能力必受侵蝕,而這又可能影響償債能力,又一次的影響債信、甚至與獲利相關的股價表現。

 

某種程度來說,當實體經濟正受武肺疫情造成的供應斷鏈、需求急凍衝擊,且在疫苗出現之前找不到復甦解方之際,現階段只能以「對企業供輸資金」的方式進行「支持療法」,維繫營運命脈時;普丁瞄準頁岩油的這記重手,不但可能打擊美國能源產業的全球地位,更可能的,是立刻透過企業債市場的傳導效應,精準轟炸了美國企業現階段賴以續命的資金活水線。

 

至此,攸關美國及全球經濟安危的關鍵,似乎暫時轉換到了普丁的手上。一般認為,沙烏地阿拉伯之所以在3月7日調降石油出口價格,就是為了逼迫俄羅斯重新回到減產談判桌;俄國能源部長也在隨後對外表示:「協商的大門仍然開啟,這並非結束。」但從俄羅斯產油成本的變化來看,選擇此時出手,似乎是有備而來。

 

根據北歐銀行資料,2009年至2017年間,俄羅斯產油的「損益平衡油價」,曾有8年時間高於當年實際油價,也就是處在「賠本銷售」的狀況;但2018年以來,隨著成本壓低,損益平衡點已連續兩年明顯低於實際油價;俄國過去3年的產油成本,平均都落在約莫50元左右,目前的「成本價」則在每桶50.6美元左右。

 

雖然,這個成本價位,有很大可能性無法在焦土戰發生後,繼續維持營利,但俄國財政部已然在目前大動作表態,表示假如石油長期處在低價位,將可動用高達1500億美元的國家財富基金挹注,以確保國家總體經濟穩定,並認為在此幫助下,即使石油價格在6到10年內維持每桶25至30元的低價,俄國仍能承受。

 

面對俄羅斯傾國家之力襲來的石油大戰,基本面的無解、金融面的受阻,已是疫情擴散與油價崩跌之下,美國經濟與金融市場的疊加恐懼,也把這場「反衰退保衛戰」的局面升至新的高點。

 

如何保衛?當疫情對經濟基本面的風險仍然無法度量,當握在普丁手裡的油價漲跌無法控制,剩下的防禦武器是什麼?

 

就在美股崩跌2000點的這一天,有「末日博士」之稱的紐約大學史登商學院教授魯比尼(Nouriel Roubini)在推特上警告,一場完美風暴及全球性的經濟衰退刻正逼近之中。他指出:「這一次的信用危機嚴重性,將更甚於2016年與2019年,信用危機不僅止於能源產業,也可能擴及其他相關產業。」

 

俄國

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武器:穩定的融通資金 央行別急撒錢   應確保充足融資管道

 

魯比尼建議,應對中小企業與家庭提供更多的融資,使用補貼與減稅手段,把錢送進企業與中低收入戶消費者的口袋之中。整體看來,他的建議是以財政政策打通為企業輸血的另一條管道。不過,魯比尼仍建議美國聯準會持續注入更多流動性,但其目的已經不再是為企業營造融資管道,而是「防止資產價格崩盤」。

 

美國前財政部部長,現為哈佛大學教授的桑默斯(Larry Summers)日前則投書《華盛頓郵報》指出,「這次的危機,貨幣政策可能無法發生效果,甚至在未來將製造更多問題!」

 

針對挽救美國經濟免於陷入衰退,桑默斯首先建議,「聯準會應該別急著亂撒錢!」他認為,當務之急是確保充足的融資管道,因為「穩定足夠的融通資金,遠比低成本的融通資金更為重要。」

 

再者,他建議美國應以身作則率先調降關稅,同時鼓勵其他國家跟進。因為,降低貿易成本,有助於抵消新冠肺炎疫情所引起的經濟成長趨緩。在目前這個關鍵時刻,貿易交流的障礙應該更低,不是更高,以便於國際通力合作防堵疫情擴散。

 

從末日博士、美國前財政部長的建議來看,把救市重點放在減稅等財政手段,恐怕才是這一回「反衰退保衛戰」的重中之重。

 

3月9日,或許是呼應魯比尼的建議,消息傳出川普將在10日與參議院和眾議院共和黨人舉行會議,討論是否大幅調降薪資稅,並考慮對小型企業提供貸款。這個以財政手段搶救景氣的新招,雖然細節待定,但仍在金融市場迎來掌聲,當天美股開盤後出現反彈。

 

但在另一方面,石油焦土戰的戰況也是愈演愈烈,沙烏地阿拉伯宣布,四月開始,每天將增產至1230萬桶石油,較目前產能增加25%,業界分析,這個數字所代表的總產量,其實已經超過沙國每日最大產能,意味沙國可能動用戰備庫存,當然,也凸顯出該國對於焦土戰的決絕態度。

 

至於那位在普丁授命下,一路堅決反對減產的俄國能源部長,也在聽聞沙國擴產宣言後強勢回應,表示俄羅斯有能力將日產量提高50萬桶,達到日產1180萬桶的歷史新高……。

 

無法預測的疫情,帶來無法預測的實體經濟衝擊;無法預測的狂人,帶來無法預測的金融衝擊。面對著走在衰退邊緣的世界,只能保守應對了。

 

經濟學家

 

普丁

3月6日,OPEC與俄羅斯就擴大減產協議破局後,沙國即宣布提高原油產量。圖為普丁(右)與沙國王儲沙爾曼(左)於去年6月G20峰會合影。

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