最近證券商合併的消息很多，一般人都認為合併是大勢所趨，好像不併就沒有機會一樣。這不禁讓我想到剛到台灣的時候，正好碰上證券商開放的初期，當時每一個有頭有臉的財團，好像不開一家證券商就跟不上時代一樣；兩相對照，讓人覺得滿有意思的。
由於行情正熱，新券商又積極開發原本沒做股票的新客戶，所以在初期大家都賺錢；不過當時的成交量是被新成立的券商創造出來的，無法長久持續下去，一旦行情反轉，競爭趨於激烈，賠錢的券商就開始增加了。
券商好時大賺、壞時大賠，波動性非常大，不過這在全世界都一樣。台灣券商比較特別的是，賺賠幾乎都來自營商。一般公認，英美的證券商最有競爭力，但他們的制度和台灣不同，尤其是自營的部分，差異更大。台灣的自營商只能買賣股票賺差價，等於是在賭市場行情好壞；英美券商的自營業務範圍較廣，如果券商經紀部門接到來自法人客戶的巨額交易，為了不對市場造成衝擊，券商可以考慮以自營部的庫存股票拿出來轉給客戶；此外，還可以在市場上採對沖交易，以避免損失或增加收益。而即使如此，美國的自營商仍在縮減規模，因為賭市場的風險實在太大了，而作生意不能光靠賭，還要有固定的收入才可以。
就證券商本身來說，自營部門長期收益的波動性過大，會把券商的整體本益比往下拉，對證券股的股價也沒有幫助。雖然這兩年券商積極發行認購權證，它的現股部位來自自營部的庫存持股，但是在國外，權證的現股庫存與發行都是由衍生性金融商品部門負責，與自營商沾不上邊。
至於經紀商，手續費已經在激烈競爭的情況下愈收愈少，現在又多了一個網路下單，讓這種情況更加惡化。在成交量擴增的時候，還可以靠量的增加補手續費率的下降，一旦成交量萎縮時，手續費更高不起來，這時又該怎麼辦？美國已經出現了手續費是零的券商，也有好幾家的手續費降到每筆七美元，低價已經成為趨勢，這是無法改變的事實，也是「中間人」的宿命。
其實券商若能調整經營形態，抓對方向，還是可以面對未來的挑戰，拿目前來看，承銷所扮演的角色日益重要。台灣的證券商捲入這場不可避免的金融環境大變革中，但是整個金融法規卻仍舊繁瑣僵化，自營與經紀的資源不能互通、證券投顧也不能互補，代客操作等新的業務又遲遲不開放，長久下去，券商做不大、投顧會死掉。
至於美國的券商又是如何因應這場變革呢？在面對網路的挑戰下，各大券商不是購併，就是自己成立資產管理公司，未來很有可能大型券商不再收股票交易或基金買賣的手續費，而改收資產管理費用；投資人在資產管理公司開戶，存入一定的資金，業者一年只收一個固定比率的管理費，期間不論投資人從事證券、基金、債券等等的交易，都不必再付手續費；這種將整體金融服務統合在一起的業務叫做 WRAP，一年的管理費大概在三％左右。
前兩期我們提過美林以前推出一個 CMA 的業務後，規模迅速擴張， 台灣的華信銀行也推出類似的 MMA，而 WRAP 則是以 CMA 的概念為基礎，再加以延伸。
從 CMA 到 WRAP，整個情勢的演變對消費者愈來愈有利，投資人不必再考慮手續費的成本，可以盡情地充分交易。過去證券經紀商鼓勵客戶多多進出，推薦的標的通常是近期最熱門的股票，但是冷靜一點的人都知道，當股票熱到最高點的時候進場，買到最高價的機會非常高，風險相當大；這點經紀商也了解，但是為了業績還是會積極鼓勵客戶交易。但是在 WRAP 的環境下，券商的收入來自客戶資產管理費，客戶的資產愈多，券商收的管理費愈高，因此券商會考慮由鼓勵客戶頻繁交易，轉而積極增加客戶的資產，於是會給客戶最好的服務、最好的資訊，就怕客戶的資產縮水。
比如說股票行情太熱了，券商便會建議客戶暫時轉往保守型的理財工具，如債券或貨幣基金等。券商除了希望客戶的資產增加，也希望自己的營運成本能夠降下， 所以也不會鼓勵客戶交易的次數太多。 過去當 e*Trade、Charles Schwa崛起時，傳統券商的股價被壓得抬不起頭來，並沒有隨著指數成長； 如果 WRAP推得動的話，這樣的模式一定會愈來愈受歡迎，也會讓傳統的券商有機會與網路券商放手一搏。
台灣證券商的問題在於過度依賴經紀和自營業務，在本身經營受限和法令不夠開放條件下，不但沒有能力向外拓展業務範圍，即使固守台灣市場，未來在面對國外券商引進新的運作模式、廣泛的服務和經驗，台灣券商在台灣的市占率也將逐漸萎縮。再者，當國內券商的傳統部門愈來愈不賺錢時，將更沒有子彈打新的戰爭，沒有本錢增加設備、人才及訓練的投資。
所謂的外資 QFII 為什麼比較喜歡向外資券商下單(其實我很反對「外資」這個名詞，應該叫做「國際資金」；同樣的，我們也不應該稱「外國券商」，而要叫「國際券商」)？並不是國際券商推薦的股票比較會漲，而是他們的研究報告比台灣券商要好；而這些國際券商的研究報告會比較好的原因，是因為他們的手續費較高，券商有了較好的收入，便可以養較好的研究人員、營業人員；據我了解， QFII 也願意給台灣券商同樣高的手續費，只要券商能夠提供同樣品質的服務。
這些國際券商光靠 QFII 在台灣的下單量或許仍無法賺錢，但是他們可以藉由國際級的客戶在其他地區的業績來彌補；如提供客戶東北亞、東南亞的整體服務，即使在台灣的業務不賺錢，也可以從客戶在日本、新加坡等地下單的收入補回來。國際券商把國外研發出來的服務、報告帶進台灣，台灣的券商不但走不出去，未來甚至連在自己的地盤都可能吃虧。
其實台灣的金融業者並非沒有能力，而是金融相關法令的規定太嚴苛，以致業者無法研發出更好的產品。看壽險公司就知道，每家推的都是簡單型產品，差不多都有長期利潤保障，可是這幾年台灣利率走低，前幾年推出保障利潤較高的壽險現在就開始賠錢了。雖然我一向贊成由市場機能做決定對消費者是最好的，但是一個國家的壽險公司體質如果太弱，對整個社會並不是好事，因為牽涉到廣大保險人的權益；如果能讓壽險公司賺取合理的利潤，保險人的權益才能獲得真正的保障。
國外的壽險公司與資產管理公司連結在一起的趨勢愈來愈明顯，這樣一來，壽險公司就不用養基金經理人，可以把資金交由資產管理公司運用，同時壽險業務員也可以銷售基金；兩者業務結合在一起，壽險不再只能推出固定利率的產品。這種經營模式在台灣當然不會獲准，可是要想想，一旦加入ＷＴＯ之後，這些產品還是會透過國外業者引進台灣，現在不做準備，到時候台灣業者如何與國外業者競爭？
我們當然願意相信政府的規定和限制是為了保護本國人民，但是最終仍要考慮整體產業的發展；如果產業不健康的話，人民將會承擔惡果。目前的規定是過去環境下制定出來的，但是環境在變，政策若不調整，業者的經營策略也無法改進。政府裡要有人了解產業，不過實際上不太可能，因為產業一直在變，業界的人又不願進入政府部門，於是使得政府和產業脫節的情況日益嚴重。
時代在變，業者要跟得上時代，政府也一樣；政府部門最大的問題是，以為業者都是壞人，如果不管緊一點，業者立刻就會搞鬼。政府應該拋棄這種心態，和業者一起想辦法增加台灣的競爭力，不要讓「開放」成為外國業者吃掉台灣市場的代名詞。
