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索羅斯的轉變 p.20

索羅斯的轉變 p.20

美國司法部日前正式要求微軟分拆成兩家公司,一家負責辦公室應用軟體,另一家負責視窗作業系統。眼前我們還很難下論斷這麼做到底是好是壞,但是多年前的例子或許有一些可以參考的地方。

當年洛克菲勒石油公司也因壟斷市場,而遭美國政府強制分割成俄亥俄、紐澤西、加利福尼亞等四、五家規模較小的石油公司,可是後來這幾家公司的市占率加起來比當初一家洛克菲勒還要高;這樣到底算不算是托辣斯?而美國政府花了那麼大的精力卻得到這樣的結果,到底算不算是成功?

微軟的分割對微軟不見得不好,當然對比爾蓋茨個人而言,他對微軟的控制力會減弱;但是嘔人的是,分割後的微軟股價可能會漲得更多;也就是說,蓋茨的個人財富極可能因為微軟分割而大增。

洛克菲勒和蓋茨最相似的地方在於,經營策略都以消滅對手或潛在的對手為目標;看起來是很狠,但是企業經營本來就要有利潤極大化的企圖,也或許是因為他們夠狠,所以企業才能發展得這麼成功。

不過不同的地方是,全球的石油資源就那麼多,油田就那麼幾塊,分拆後的小公司加起來的總和還是那麼多。但是微軟被拆開後,會給其他軟體公司很多機會,因為理論上只要有 idea、有創造力,軟體產業可以無限制地成長; 或許這是微軟分拆後的最大好處。

令不少新興國家聞之色變的索羅斯,剛剛把他旗下的基金做了整頓,兩名超級基金經理人, 現年四十六歲的 Stanley Drunkenmiller  和五十四歲的 NicholasRoditi 也因而離開。 一定會有人認為這是炒作者的下場,但是我寧願用另一種角度來觀察所謂的對沖基金。

對沖基金和一般的共同基金不一樣,共同基金因為是追隨 benchmark,所以當指標市場大跌時,共同基金大跌也無所謂,只要跌得不要比指標指數多,或是跌得比同類型的基金少就算很厲害了。共同基金的績效要好還得看運氣,當市場好的時候,怎麼做都會好,只是大好和小好的差別而已;一旦市場反轉,再厲害的經理人也沒轍,績效只有往下掉的分,差只差在跌得多跌得少而已。

但是避險基金則全靠基金經理人的操作功力和技術,這種基金的要求是絕對的獲利,而不是相對的報酬,所以在多空之間要十分靈活才可以。當看好市場時,要全力作多,看壞時,不僅要平倉,甚至還要放空;這一來,市場的多頭與空頭和績效就沒有太大的必然關聯,全看經理人的功夫了。

索羅斯之所以令人聞風喪膽,主要是一九九二年放空英鎊一役大獲全勝,奠下威名。那一戰雖然贏得漂亮,但是認真來看,也只是老套而已,並沒有什麼新意。

話說二次大戰之後, 五○年代左右, 有一批人在瑞士搞了一個 Bretton WoodsAgreement, 希望在戰後的紊亂中,重新建立匯率秩序,於是英鎊、法郎、里拉……等主要貨幣兌美元的比率固定不變,而美元和黃金交換的比率也定下來,這就是固定匯率的架構。

固定匯率當然有助於國際金融秩序一時的安定,但是這是不對的;試想,當一個國家的成長較快,或另一個國家的債務成長很快,彼此間的匯率一定要有所調整。但是在固定匯率的環境久了之後,各國政府都害怕一調整匯率,整個國際金融系統會因此亂掉,甚而癱瘓。這樣的情況,就出現了運作獲利的機會。

如果有人看出一國的匯率即將走空,比如說經濟衰退、財政或外貿赤字大增,可是在固定匯率的機制下,該國的幣值尚未走貶,他就可以去借該國的貨幣,換其他國家的貨幣。當這股放空的力量愈來愈大時,到最後連這個國家的中央銀行也受不了了,只好放棄死守固定匯率,在市場放空的人便賺到了。萬一這個國家捍衛匯率的決心十分堅強,不過因為匯率是固定的,放空者頂多損失借錢的利息而已,所以風險並不大。

由於這批國際對沖資金動作迅速,短期大量進出常會危害一個國家的匯率穩定,像泰國等東南亞國家三年前就深受其害,而市場上也以「Gnomes of Zurich (蘇黎世錢妖精)」稱呼他們。當然固定匯率的作法本來就不正確,所以只要機會一來,這批 Gnomes of Zurich 就會伺機出手,令各國央行防不勝防。

索羅斯雖然英名一世,但是從這裡看,他也只不過是照著前人的方式在做而已,並沒有太多的創意。還有,儘管這回他重整旗下的基金,但是並不表示他放棄避險基金的精神,只是把目標調整得比較保守一點。好比說過去他的報酬率定在三○%,現在可能二○%也可以接受;或者過去六個月就要達到獲利目標,未來可能會把操作的時間拉長一點。

畢竟索羅斯已經六十多歲了,要搞避險基金這種一天二十四小時都得注意全球金融動態,隨時要調整部位的戰爭,對他來說是比較吃力的;加上少了二員大將,更讓這種戰術難以執行。現在索羅斯會直接投資在比較長期的標的,像是未上市股票、創投或房地產上面。過去索羅斯的戰績輝煌,也許會有人質疑他到了這把年紀再來改變,行不行得通?我想像他這麼聰明的人,應該做得到才對。

對於索羅斯的轉變,其中有兩點和我的觀點很類似,其一就是歐亞市場仍是未來最重要的市場,因為這幾年美國持續的經濟成長,吸引了全球的資金與焦點;而落後美國這麼多年之後,歐亞市場的機會自然愈來愈大。

其次是有形與無形的觀念。近十年投資房地產的人都輸得很慘,但是不管怎樣,房地產已經壞了很久;同時不管有多少人上網,大大小小的網路公司總要有地辦公吧?而且網路公司的員工也總要到餐館吃東西、喝飲料,要有地方去玩,更要有地方住。所以當網路普及後,帶動經濟的繁榮,也勢必帶動房地產的成長。不過談到投資,投資房地產的時間要比較久,絕不能以短線的心態操作。

我剛到台灣的時候,那時的有錢人都是因為房地產而致富的;十年後的今天,財務發生危機的企業也都是因為擁有太多房地產的關係,而現在的有錢人則大多因為投資電子公司。

現在美國的有錢人多是因為軟體、網路而有錢,而最近財富跌得最慘的也是這批人,嚴重的財富縮水達到八、九成之多。從過去泡沫經濟的經驗來看,泡沫沒跌個八、九成不行,所以看來也還算合理;不過我看美國這次的下跌恐伯還只是個開始而已。

網路經濟剛萌芽的時候,大家都非常看好,主要的理由是網路的變動成本幾乎是零,做一個人的生意和做一百個、一千個人的生意,成本幾乎沒什麼增加,所以網路的經濟效應很大。這麼說雖然沒錯,可是等到網路泡沫破裂時,大家才突然想到,網路的固定成本十分驚人,不管是做一個或是一百個、一萬個人的生意,你都得投資這麼多錢下去。

傳統的生意是有多少錢做多大的生意,只有十幾萬元,那就開個小雜貨店;有幾百萬元就開個便利商店;如果有上千萬元、上億元的資金,那就來開量販店或百貨公司。可是網路的市場在全世界,就算你只想開個精品店,可是還是要投入和百貨公司一樣多的資金才能開張;不管做哪一種生意,都得花這麼多錢購買設備。

初期的網路公司沒有營運計畫一樣可以募到大錢,現金增資的價格定得再高,大家一樣搶著要;錢花完了,再印股票就有了;因為這樣,所以大部分的網路公司財務政策相當寬鬆。如今市況不好,要錢沒錢,現增定高價又沒人要,不少公司將被迫關門或是被賣掉。

其實網路公司的現況大家並不意外,比較吃驚的是沒有人想到這種慘況會來得這麼快速。在網路泡沫還沒有結束之前,資金將會暫時轉向有形標的。幾個月前結束老虎基金的羅伯森( Juilian Robertson )一向不相信網路神話, 專挑有本質、低本益比的股票,可以想見,過去這幾年他的績效一定不好;可惜的是他早了幾個月,不然拗到現在一定能大翻身。

(谷月涵的網址為:mr_taiwan@yahoo.com,歡迎讀者來函)

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