前幾天飛去香港拜訪客戶，其中一位法人客戶說，不管怎樣，他們就是不會投資台灣股票，雖然台灣也有好公司，但是不投就是不投。乍聽之下，我當然驚訝萬分，一定要問清楚是怎麼回事？客戶的回答是，台灣公司的價值很難評估，讓他們無法按照一般財務教科書上的評價模式理論進行投資。
多數人開公司都不願意面對拍賣或清算的結局，可是再好的公司也不可能一直維持下去，最終還是會走上清算解散，或是轉手拍賣的命運。看看全球知名企業雖多，但是百年企業卻不多見即可知道，企業從誕生的那一天開始，便得隨時要有「收攤」的準備。
另外，現金股息也扮演重要地位。過去台灣投資人看不起現金股息，心想一年不過賺個百分之幾的利息，還抵不上一天的價差；可是長期下來，股市總有走空頭或盤整的階段，再碰上今年以來利率降到極點，大家突然發現現金股息的迷人之處。近來股價表現強勁者，大多是現金股息配得較多的公司。
當一家公司的股價因為配息而開始上漲時，其他公司便會開始仿效，對台灣股市是一個良性的發展；因為大家都已經體會到大肆配發股票股利的後遺症。
至於一些有賺錢，手上資金很多，既沒什麼新的投資計畫，又不願配發股息的公司，其背後的意義是，公司當局準備要開始亂花錢了；可能是為自己加薪，可能是要蓋個氣派豪華的企業總部，可能是要買下大股東名下的土地或資產，也可能是要投資什麼亂七八糟、自己也搞不懂的新事業了。
如果企業累積了幾年的配息紀錄，投資人便可以據此計算其 DCF，進而估算出企業的價值範圍。至於獲利，一般投資人哪管公司賺多少錢，在意的是我所投資的公司能配多少現金給我才是真的。
像這樣的評價模式，幾乎在每一本財務管理的教科書上都會提到，然而台灣的上市上櫃公司卻很難適用這套模式，這也是部分外資法人對台灣資本市場的最大疑慮。另外，公司的價值在被賣掉時也能較為忠實地反映出來；這種情況不一定是經營不善導致破產時才會被賣掉，也許是經營得很好，別人有興趣買下也不一定。
不過台灣企業相關法規對小股東的保障有限，一旦公司破產，似乎最大的好處還是歸大股東及管理團隊，對小股東及債權人卻沒啥保障。同時台灣的企業買賣相當困難，現在銀行購併、控股公司及合併的相關法規制度雖然改善不少，可是還需要再觀察一陣子，才能下論斷。尤其惡意購併在台灣很少見，等於又少了一個測試企業價值的機會。
多數台灣公司的經營團隊持股比率都很高，這讓外人更覺得沒有購併的價值；一來購併後管理團隊不易更替，另方面容易產生利益衝突。對小股東來說，董事會強行做某些自肥的決議，根本不需擔心經營階層會反對，因為都是同一批人，只是換個地方扮演不同的角色而已。
所以這位香港法人的結論是，即使最近十年台灣的經濟成長快速，可是以指數論，股市並沒有同步的表現，就是因為台灣公司的價值不易衡量，大股東與公司經營階層間的關係夾雜不清所致。所以不管怎樣，他都不會買台灣股票。
他的論點當然失之武斷，如果我們把時間再拉長一點，二十年來，台股成長了十倍；一九九五年至今，科技類股指數上漲了三倍，這些都足以反駁他的說法。但是我們不能忽視其所透露的訊息。
在台灣，一家公司明明破產了，老闆卻還可以繼續掌控經營權；當然像中興銀行這類金融機構，因為政府擔心引發連鎖效應，進而引起金融危機，所以會要求銀行團介入，以免事態擴大。不過非金融事業的財務危機，通常還是由原來的老闆在掌權，這和過去政商互動的背景有關；平常企業為政府「辦事」，出事了政府就替企業「想辦法」，彼此間「互相幫忙」，關係密切。然而現在台灣的民主發展至此，這類不正常的關係便不能再繼續下去了。
別以為美國就不會發生這種事， Tyco International 公司執行長 L. DennisKozlowski 在六月初匆匆請辭下台；後來檢方發現，他不但在任內購買很多房地產及名畫，還有逃漏稅的嫌疑。另外，去年底爆發的恩龍案也是株連甚廣，所有權與經營權混淆不清的情形相當嚴重。 還有，頗負盛名的 Arthur Andersen （安達信）會計師事務所受到恩龍案的牽累，最近也遭法院判定有罪。
但是請不要因此而否定公司價值的重要性，這正是過去十年來，美國股票一直大漲的根本所在；歐洲人向來最自負，但是近十年卻積極投資美國。儘管美國企業也會自肥，我們最終會發現，這些人縱使一時可以得逞，最後還是會因此而付出代價，不但執行長寶座不保，甚且還得吃上官司，纏訟經年。最起碼美國法院讓人們了解，做了錯事，甚至壞事，一定要得付出代價的； 恩龍如是，Tyco 亦如是。
這十多年來，表現較好的市場大多是比較開放的市場，這和政商分際的嚴格與否有關；如澳洲、新加坡、香港的股市表現都不差；韓國、大陸、台灣在這方面便沒什麼進展；韓國股市亟待突破千點大關，台灣則是萬點魔障罩頂。
至於中國大陸，未來在這方面勢必面臨更多更嚴重的挑戰，因為政府與企業的關係不但更密切，甚至幾乎就是同一個單位的不同部門。我們過去常罵中華電信是球員兼裁判，在大陸則幾乎每個產業都是如此；若要改善整頓、處罰、撤換總經理，實在難上加難，因為都是政府轄下的單位。
投資一家公司，最重要的是要看得懂這家公司在搞什麼東西；這不光指產品或業務，而是公司的管理制度、運作流程等，所以透明度就益顯重要，這也是最近流行的 corporate goverance （公司治理）的一環。 小股東不可能了解公司的運作內涵，但是要能確定公司內部有人在監督把關，而董事會就是第一道防線。然而台灣多數公司的董事會都是自家人，經理部門也是自家人，投資人等於毫無對抗餘地。
當然我們可以說，大不了我們不投資這種公司就得了，何必勞神指責批評？對台灣以外的廣大國際法人而言，如果一個市場有太多公司處於不透明狀態，無法由外部監督管束，永遠搞不懂哪些公司可以投資？哪些絕對不要碰？那麼他們最後一定會有「大不了不買台股就是了！」的想法，一旦這種況狀成真，那就不是個人買或不買的問題，而是台灣整個資本市場能不能國際化、大型化、專業化的關鍵。
投資股票賺價差當然過癮，但是如果全市場的人都抱著賺價差的心態，而不從企業經營效率的角度思考，老實說，這樣的市場跟賭博沒什麼差別。穩定的制度、可預期的獲利，一旦績效不好，經營階層有被替換的可能，這樣的公司才有投資依據可以遵循。台灣近年確有進步，但在老外的眼中，進展的速度太慢，而且透明度依舊不足，讓外人看不出改革的成效，等於沒有改革。如果台灣能辦個一、兩件類如安達信或恩龍的大案子，肯定可收殺雞儆猴之效。
政府方面也應有明確的宣示，如新政策的推動，包括公司購併、企業重整等法令規章的調整，甚而策畫一次 big bang （大震撼），進行整體包裝；正如六年國建，裡面細目繁多，個別來看都沒什麼，但是包裝在一起，就成了一個引人注目的大計畫。尤其未來幾年，大陸在企業透明度方面的問題只會日益嚴重，台灣若能適時展現改革後的成果，將更能凸顯台灣在大中華圈的投資魅力。
（谷月涵的電子信箱： mrtaiwan@mrtaiwan.com.tw ）
