在今年第一季的時候，大家都對今年全年的經濟前景相當樂觀；可是到了第二季，股市突然掉下來，而且美國經濟指標顯示經濟仍將處於向下的趨勢，市場的信心似乎在一夕之間崩潰殆盡。不過我覺得這些並不是十分值得擔心的問題。
從去年下半年到今年第一季間，清庫存的速度相當快，消費端的需求開始傳達到工業部門，庫存也確實被有效消化，所以這段時間工業生產比去年同期出現明顯成長。只要消費端能夠繼續維持成長，經濟要回到成長軌道似乎不成問題，只不過這些年美國的負債率創下歷年新高，對未來實質的復甦力道是一股隱憂。
去年美國聯邦準備理事會（ Fed 〉 持續的低利率政策， 對經濟的幫助非常大，利息負擔減輕，對欠錢愈多的人愈有利； 但是今年 Fed 要再降息的機率實在不大，萬一不小心走上日本零利率的死胡同，而經濟仍文風不動的話，以後就沒有政策揮灑的空間了。若是真的走上這條路，那麼美國勢必面臨亞洲國家所熟悉的問題｜｜ de-leveraging （降低財務槓桿，即債務減肥〉 的陣痛。
美國不光是消費者債台高築，部分產業，特別是通訊、電信公司的債務更是高得嚇人。過去在高科技泡沫過程中，飛快成長的公司如今多成為問題公司；因為要快速成長，便需要擴張信用、舉債貸款，利用金融工具籌集資金；等到景氣反轉直下，勢必得面臨債務減肥，債務減肥的過程相當痛苦，所以一般人或企業除非萬不得已，否則腦筋絕不會動到這上頭。
通常債務減肥最簡單的做法就是出售資產；一般資產都是在景氣好時大肆擴充階段買來的，價格一定不便宜；不過等到不得不出售資產時，往往已轉為買方市場，賣價不理想，帳面便出現損失。
其次是債務重組，與債權人溝通、談判，以取得較好的償債條件，如打折償還、降低利率，或要求銀行買下其發行的公司債。這麼一來，公司的負擔雖然減輕，但卻造成銀行的虧損。
第三種是將債務轉換成股權，就是過去較常聽到的「以債作股」；如韓國現代半導體的債權銀行將債權轉換為現代的股權，搖身成為最大股東。然而就跟股市作手一樣，最糟糕的作手，是炒股票炒到最後成為公司派；因為炒股價和經營公司大大不同，一旦到了這種地步，顯然炒作的功力不及格，經營能力也尚待驗證。
債權銀行的專長在授信、放貸，對產業的經營所知有限；如今角色一變，成為公司的大股東，顯然當初在授信這一塊也繳出赤字；至於能不能靠經營作為補考過關的機會，想來壓力仍大，不容樂觀。
以債作股不但銀行的債權變股權，吃了暗虧，原有股東的權益也被稀釋，只有公司本身的損失較輕微。現代的債權銀行團以債作股，持有現代七五％的股權，原股東的持股則從一○○％陡降至二五％；雖然公司的負債減少，可是原股東的股權比率也縮水不少。
第四種則是將公司整個賣掉，或與他人合併；這種情況一樣是由原股東買單，吃下過去經營不善的惡果。公司若淪落到這種地步，出售或合併的價格一定不好，能選擇的對象也不多，擺明的是買方市場，不太有議價的權力。而如果與同業合併的話，員工也可能在合併後飯碗不保，招致裁員；因為同業合併除了要擴大市占率外，提升效率的最佳途徑，便是裁撤過多的人力。
負債減肥的最後一招，應該是宣布破產，這也是企業對抗債權人的終極手段。其做法大致有兩類，一是將公司重組，想辦法再站起來，另外就是拍賣資產。這麼做不但股東遭到損失，債權人、員工也無一倖免。
其實純粹站在企業存活的角度來看，原股東認賠一部分投資，以減資來縮小企業規模；再由債權人認賠一部分借款本金或利息收入，以維持最大部分的債權，都是企業重整過程中相當重要的步驟。如果期間的過程推不動，那麼後續要讓企業翻身就難上加難了。
台灣的破產條件不夠明確，所以公司很難拿這個祕密武器與股東或債權人談判，以取得最有利的條件；當然並不是說經營者把公司搞成這樣了，還要繼續要脅股東及債權人，而是為了讓公司擁有最佳的存活條件。
儘管目前有多家出問題的公司也享有比一般更優惠的還款條件，但是他們的力量卻是來自政治勢力的介入，而不是因為經營者本身的還債誠意及提出未來的重整計畫，以取得債權人信賴。
這種現象對台灣的企業經營環境並沒有好處，因為經營事業不可能一帆風順，我們應視經營出現問題為常態；既然企業要把經營問題當作必然發生的事實，那麼在法令上就應該要有一套周延的遊戲規則，讓債權人、債務人、股東、經營者及員工了解如何處理後續問題；只要這種經驗累積到一定程度，所有相關人士都能以成熟的態度面對，那麼整體經濟、產業的發展，才能因單一企業遭逢的經營危機，轉化為應付未來不確定的資本。
美國近來的報紙盡是壞消息， 像全美第四大長途電話公司 Qwest 老總辭職，Arthur Andersen （安達信〉 會計師事務所被判有罪， 恩龍（ Enron 〉 老總去年年薪高達六千七百萬美元， XO 通訊公司宣布破產，泰科（ Tyco 〉 開除老總並改組董事會等等。
如果光看新聞內容而不看企業名稱的話，會讓我以為翻到四、五年前報導韓國或泰國的舊報紙，當時版面上盡是充斥著這類悲觀的消息。近期亞洲經濟雖然不是太好，但是在美國市場進入疲弱階段之際，也算是相對活潑的了。
至於台灣的情況大致介於兩者之間，企業問題絕對不是現在才突然發生的，只是大老闆直到最近才願意承認確實有這麼一回事。最近看到大力打銷呆帳的銀行，儘管帳面出現不小的虧損，可是股價不但不跌，反而還在市場氣氛低迷之際逆勢大漲，正是大家認為經營團隊終於想通了，願意面對事實，而給予的肯定。
常聽人說美國的法人比重很高，美國股市相對理性，其實如果真的理性，就不會有網路泡沫了。一九二九年以前，美國股市的散戶比重高達七、八成，法人只占兩成左右；二九年股市崩盤，經過多年蕭條，投資人損失不貲，個人戶逐漸退場，逐漸把錢交給資產管理公司，而不再直接投資股市。到了七○年代，股市結構已成為七成法人、三成散戶。可是到了那斯達克泡沫崩盤前，散戶比重又回到七成，法人也降到三成；其中原因當然很多，但是再有萬般理由，基本上還是不脫泡沫的特性。
最後還有個壞消息要告訴大家：不要以為經濟很快便可以從去年糟透了的情況下復甦。也許多數人在逆境中喜歡聽一些「年底即將復甦」之類的好話，日子才比較容易過，但是我的悲觀天性卻不這麼認為，或許這來自我母親的遺傳。母親是那種一大早起床，看見窗外豔陽高照，還是會念兩句：「今天可能會下大雨」的人。受到她的影響，我也會把事情看得比較嚴重。
不過也有好消息可以提供給讀者，好讓大家有活下去的勇氣：低迷的景氣不見得會維持許多年。亞洲金融風暴至今已經五年了，美國自二○○○年科技泡沫崩盤到現在，也有兩年的時間，所以明年美國應該進入打底階段。景氣或許不會更壞，亞洲也已經開始復甦，因此台灣股市不一定要看美國臉色才有上漲的機會。
（谷月涵的電子信箱： mrtaiwan@mrtaiwan.com.tw〉
