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歐尼爾下台啟示錄 P.18

歐尼爾下台啟示錄 P.18

前周(十二月六日)突然傳來美國財長歐尼爾( Paul O'Neil )辭職走人的消息,繼任人選的自然值得關心,但更重要的是,歐尼爾下台是否表示美國的強勢美元政策即將改弦易轍。我們認為美元終舊是要走弱的,但並不是因為歐尼爾下台才有這種看法。

歐尼爾擔任財長之初,在面對媒體詢問時就曾語出驚人地表示「美國沒有強勢美元政策,美國只有強勢的美元」;歐尼爾一開口便造成美元大跌,威力非同小可。然而這並不是他老兄第一次亂放砲,過去也有好幾次黑白講的紀錄;布希總統或許早就看他不順眼,只是不好一上任沒多久就撤換財長,不得已,只好先想辦法堵住他的嘴,留到現在才換手。

過去美國一直有強勢美元政策,但這與財長沒有什麼關係;而美元政策的重要轉折點並不在這次歐尼爾的下台事件,而是在更早之前(十一月二十一日),美國聯邦準備理事會( Fed )新任理事 Ben Bernanke 在一項正式場合演講中所透露的訊息。 在國家經濟學人的頒獎典禮中, Bernanke 以「 Deflation:Making Sure "It" Doesn't Happen Here. (通貨緊縮確定不會在美國發生)」為題,對市場強力放話,宣示即使美國利率降到零,Fed 也還有其他的工具可以對抗通貨緊縮。

美國名目利率目前雖然還在一.二五%,但實質利率則低於一.二%;雖然有不少人認為利率大可降至零,就像日本一樣,但是國情不同,對於零利率美國有難言之隱,只能想不能做。

美國利率不能大大方方降至零的主要原因,在於為數龐大的貨幣基金,林林總總的費用加起來,大約就要○.七五%左右;如果利率低於這個水準,美國境內總數高達二兆四千億美元的貨幣基金,恐怕會發生爭先恐後蜂擁而出的慘狀;如果真的發生資金竄逃,不但政府、銀行,連企業發行的票券利率都將上揚,而原本希望利率走低,好讓企業減輕資金成本壓力的美意將適得其反。

利率下跌,票券市場的殖利率將反向走高,這將使銀行資金庫存大增,有資金需求的企業卻沒有能力貸款,就像目前台灣的景況一樣。從這裡看來,美國以利率為貨幣工具的功效已是捉襟見肘,快要沒得玩了。

但是照 Bernanke 的說法,Fed 還有其他法寶可使,比方說,不一定要以短期利率為標靶,如買票券、買 RP 等等;Fed 也可以引導中長期利率下降為目標,如由 Fed 直接在市場買斷公債,壓低長期利率, 也可以間接達到帶動短期利率走低的效果。

目前美國的短期殖利率很低,但是長期殖利率則居高不下,對實質經濟的助益不大。降低短期利率對貨幣供給的增加有限,因為貨幣市場的資金每天都在滾進滾出,今天呼嘯而進,明天吆喝離場,而這對需要中長期穩定資金的企業而言,能得到的幫助實在不多。

但是若 Fed 能買斷長期公債,等於將少則三兩年, 長則五年、八年的長期資金丟進市場,對貨供成長才有明顯的效果。所以 Bernanke 雖然沒有明說,但是卻間接表達 Fed 未來願意多印鈔票挹注市場的態度。

印鈔票是許多國家政府只敢想不敢做的事,尤其是飽受經濟衰退之苦的日本。過去十年,日本自民黨的施政成績距離及格標準十分遙遠,只會把錢花在一些一輩子也用不到的公共建設上頭;如在人煙稀少的地方興建高速公路,在全日本各地廣建漁港,卻不考慮漁業資源枯竭及漁民生計困苦的現實;所以自民黨在這個時候若還要提出增加貨幣供給的政策,恐怕得不到國內民眾的支持。

另外,多印鈔票可以挽救疲弱經濟的論調,也令多數經濟學者心存疑慮。對他們來說,如果什麼事都不做,光印鈔票就可以扭轉經濟,這樣的政府似乎也太好幹了吧!即使不是所有學者都反對增加貨幣供給,但是贊成的學者也認為,印鈔票救經濟這帖藥方,要在景氣還沒有正式萎縮之前就要服用,否則等到像日本淪落到今天這步田地,再來啟動印鈔機,也可能於事無補了。因之保守派的經濟學者多認為,增加貨供是一種罪惡,而贊成者則主張,美國要做就得快點做,不然日本經驗就要在前頭招手了。

事實上, Bernanke 的演說不是 Fed 第一次暗示美國貨幣政策可能轉向, 先前Fed 也已傳達了要極力避免「日本病」可能傳染到美國的可能, 顯然 Fed 對通貨緊縮已經有了深刻的體認。

自工業革命之後,人類似乎把大部分的精力放在對抗通貨膨脹上面,而疏於了解通貨緊縮的本質,所以目前解除通縮的引信,似乎也多放在如何再度引燃通膨的火種。儘管降低利率不保證能得到化解通縮的效果,但是主要國家在無計可施下,還是以此為當前的重點任務。

所以 Bernanke 提到,最終目的還是要讓美國公司降低利息成本;如果這樣還看不到效果,他甚至強調,Fed 也沒規定不能直接投資公司債。這是什麼意思?過去 Fed 只會進場買公債,卻從沒有動過公司債的腦筋;Bernanke 的意思就是說,過去沒做過,不代表以後不會做。 問題是,如果 Fed 要進場,將會買哪些公司債?是 IBM、GE?還是 WorldCom 的公司債?不管 Fed 的選擇標準如何, 此舉勢必引來道德風險的指控,也違反政府不應介入民間經濟運作的原則。

有兩個與利率有關的指標應該注意, 一個是 yield curve (殖利率),一個是credit curve (類似企業的信用貼水); yield curve 多數人都知道,但是這幾年美國的 credit curve 有逐漸拉大與無風險利率(如國庫券)差距的趨勢,意味著投資人擔心部分公司可能會出狀況,所以要求更高的報酬,才願意把資金壓注在這些公司的債券上。

美國企業近年的負債比率快速攀升,而這段期間也正好是員工選擇權大行其道的開始。選擇權美其名是針對企業所屬全體員工實施的制度,但是大夥心知肚明,選擇權絕大部分的比率都分配給企業的 CEO (執行長)及 CFO (財務長)。對這雙長而言,當企業股票上漲時,他們藉由手上的選擇權而大賺一票;但若股票下跌,甚而公司出了問題,他們就在第一時間跳離暴風圈,到別家公司工作。

由於選擇權制度實施,誘使企業 CEO 或 CFO 在任內快速舉債以擴充公司資產,好讓股票上漲,並膨脹個人財富,所以這段期間企業的負債率也以高角度上揚;可是一旦經營欠佳,雙長便換個工作重新來過,損失也極其有限。而市場將企業的 credit curve 拉得很大,就是反映前述的狀況。

回頭再來看看 Fed 的道德風險。如果 Fed 進場買進 credit curve 差距過大的公司債,表面上是為了避免信用貼水擴大,但是卻是在解救過去因為財務管理不良,或是欠缺公司治理的企業。公司會出現這種狀況,自己也該檢討;若是政府對其伸出援手,也形同變相懲罰過去規矩行事的好公司。

Bernanke 另外提到, Fed 未來不一定只買美國的公債或公司債,也不排除買國外的公債,以促使其殖利率下降。這主意聽起來還滿不錯的,原來美國也有利他主義的精神在;但是背後的意義則是,美國政府將藉由輸出資金,直接讓美元貶值。

美國準備要大印鈔票、壓低美元匯價,說穿了,不外是想要避免通貨緊縮惡化。可是以日本經驗看,印鈔票不見得有效;而讓美元貶值,則是將通縮的壓力出口到外國。其他國家原本沒有通縮,可是當美元貶值,產品無法賣到美國去,自己也掉進通縮的漩渦中。而且以美國一九七○年代越戰時期的經驗,萬一沒搞好,惹來更可怕的停滯性通膨,那將使全球經濟陷入萬劫不復的地步。

歐尼爾下台的姿勢不甚美妙,但是過陣子後,他將發現,最大的贏家卻可能就是他自己,因為未來美國的財長只會愈來愈難混。

(谷月涵的電子信箱: mrtaiwan@mrtaiwan.com.tw )

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