最近二十年來，亞洲各國的股市幾乎都沒什麼漲，其中最明顯的例子就是韓國。或許大家會很好奇，在東亞金融風暴過後，韓國不管是股市匯市，以及經濟景氣各方面的表現，不是都很理想嗎？
在一九七○、八○年間，台灣的加權股價指數是一條波動幅度極小的曲線；到了八六至八九年間，猛然向上跳了好幾級，接著便又在這個區間內震盪。
我認為外資近些年的態度，好像覺得台灣的資本市場愈來愈沒意思了。在外資的眼中，投資台灣的幾個主要困擾，一是台灣沒有良好的破產法規及制度，即企業的退出機制。
我們在投資證券時，不管是股票還是債券，收益來自於兩方面，一個是現金股息或債息，一個是終值( terminal value )，即將本金取回時的增值效益。但是在台灣，絕大多數的公司都不發放現金股息，所以投資人得不到這部分的固定收益。而台灣公司董監事及經營階層公私不分的情況也相當普遍，常常搞得過火，連公司都搞垮了，末了投資人連終值也得不到。
東方人在投資一家公司之初，當然不希望看到這家公司淪落到清算解散的命運，所以對於終值的概念多避而不談。可是沒有一家公司不曾發生過問題，當公司發生嚴重問題必須清算資產，或是老闆認為公司沒有繼續經營的價值而打算賣掉公司，這時就會發現「終值」的效用有多大。
甚至正常營運的公司，其價值也可以將歷年穩定配發的股息加總起來，推算其現值( present value )是否大於投資的本金，再考慮合理的投資價位。
可是不光是台灣，幾乎亞洲的公司都不管這些，說穿了，股市投資只不過是賭股價漲跌。可是現在回頭看看，過去這十五年肯定是有賠沒賺，少數沒賠錢的人都算是厲害角色了。
外資在意的第二個問題，我們也多次提過，就是公司治理( corporategovernance )的問題。 根據教科書的說法，公司治理是指用來控管公司管理者的機制，以確保管理者的行動能與重要利害關係人的利益相一致。
公司治理好像在恩龍案後才成為熱門話題，其實早在七、八年前，外資就對台灣電子業獨有的員工配股等現象有意見；只是那時電子公司營運大幅成長，股價也漲得凶，所以外資嘟囔兩聲就不再堅持了。
不過現在的情況完全改觀，不但電子股傳統化，股價跌幅更令人痛心，加上環境大不如前，過去一些台面下見不了光的事情一一浮現。如果公司還是繼續過去那種不清不楚的配股方式，肯定招來市場的抗議。而投資人對市場的信任度一再降低，對所有資本市場的成員都沒有好處。
前不久，荷蘭一家類似家樂福的連鎖零售業者 Ahold，也被檢舉有作帳的情形。在恩龍案之後的一連串企業醜聞，讓歐洲人一逮到機會就譏諷美國公司的經理人利欲薰心，沒想到歐洲自家人也犯了經理人都容易犯的錯。此外，共同基金的操盤人，更是處在利益的大漩渦中，操守及能力都很令人質疑，使得公司治理更形迫切。
提到基金操作，歷史上只有極少數的基金能打敗大盤指數。既然如此，投資人為什麼還要花手續費，讓基金經理人幫忙賠錢？自己賠不是更直接、過癮嗎？
凡此種種情況，逐漸會讓投資人對股票市場產生信心危機。投資人拿錢投資一家公司，是信任經營者有能力，也有意願好好經營這家公司；經理人是在管理上市公司，而不是管理自己的財富。儘管過去這類議題一直存在，但是在股市大漲階段，大家只要有錢賺就好，就算被Ａ掉一些也不太在乎。
不過景況大不如前，投資股票不但不容易賺錢，一個不小心，連公司都可能不見了。當這類情況一再爆發，表示台灣股市必須正視公司治理的迫切性，才有可能挽回投資人的信心。
幸好台灣政府最近在這方面的動作十分積極，主管機關也意識到公司治理的重要，要求新上市公司要配置有兩名外部董事；已經上市的公司雖然無法強迫安排改選，但是也有鼓勵措施，只要公司有外部董事，將可放寬董監持股不得低於五％的限制。
但是徒法不足以自行，鼓勵是一回事，一定還是會有人違背公司治理的精神，這就該好好處罰了。處罰可分為兩方面來看，一是政府動用公權力執行，另一個則要靠市場機能；因為公司未能照顧小股東的權益，大家拋售持股，股價下跌，受傷最重的還是董監大股東。
在外資眼中，台灣公司未能充分表現其長期成長的優勢，是第三項缺失；我們可以把長期成長的優勢，視為銀行的複利成長。
比方不管是在亞洲還是全球，中鋼都算得上是一家績效優良的公司；韓國浦項鋼廠則是中鋼在亞洲的最大競爭對手。過去十年來，中鋼股價都在十元至二十五元間遊走，底部在九二年，目前則處於高檔；中鋼股價這十年的漲幅約六三％，浦項則漲了四二六％，其間差了三六三％。不過中鋼的現金股息略高於浦項，若把這部分加進去，則投資中鋼的報酬率提高至一八七％，浦項則為五三四％，兩者還是有三四七％的距離。
雖然韓國過去十年的指數變化不大，但是個別股的成長卻能吸引外資的目光；所以相同的產業、相同的大環境，浦項可以提供如此高的報酬，中鋼在這方面的表現則遜色多了。
台灣的產業結構以中小企業為主，只要抓到主流產品，很快便能竄升而起；同樣地，當產業環境劇烈變動之際，也很快遇到瓶頸。由於台灣缺少企業退出機制的觀念，所以當經營者碰到本業的瓶頸時，常常喜歡搞一些自己不太熟悉的東西；有時甚至是看到別人大賺一票，自己也眼紅，硬是要碰一下才過癮。
於是我們看到，本來做食品的，竟然也可以搞電子，風險當然高。如果經營者願意多站在投資人的立場想，就會了解，一般人怎麼會喜歡公司去做自己不了解的行業？不但欠缺技術、通路、客戶，以及上下游供應鏈的關係人脈；萬一真的給他搞起來了，則可以想見，電子的進入門檻已經低到一定程度，也表示任何人都可以進去，競爭肯定非常激烈，沒有利潤可言。
複利的觀念也代表公司的核心專長，讓公司在既有的基礎上獲得更大的績效；絕不是今天做這，明天做那，跳來跳去，弄得眾人眼花撩亂，公司卻得不到實質的收益。
問題來了，經營企業總會遇到瓶頸，難道不應該轉型或多角化發展，以脫離營運困境嗎？要認清一件事，如果各種計畫都無法讓公司脫胎換骨，經營者就該認真考慮打包收攤。談到「打烊」，東方社會還會考慮到員工安置的問題，問題是，公司就算轉型成功，員工有能力跟著轉嗎？
並不是我認為美國企業完美無瑕，但是單就這點，企業要有能開能關的環境是最重要的；就像一般人買股票，最終還是想賣，如果一家公司前景無限美好，但是股票只准買不准賣，那我們買幹麼？
同理，歐洲企業的退出門檻相當高，反而阻礙了創業者的雄心壯志；公司還沒開張，只要想到以後連關都不能關，平時還得應付強悍的工會、過度的勞工福利等問題，創業者的豪情壯志頓時被消磨殆盡。
所以弔詭的是，如果公司關門容易的話，反而能提高公司的價值。每個產業及企業，都會有其成長的極限，當極限來臨，又不易突破，而且政府不准公司輕易收攤，反而會浪費股東的錢、社會的資源、勞工的青春，以及銀行的貸款。公司苟延殘喘拖下去，直到耗盡最後一口氣，造成通殺，誰也得不到好處。
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