從一窩蜂發行CB就知道裡頭有油水。說穿了，不一定是「公司」喜歡發，而是大股東愛嘛！
CB包含兩種價值，一是公司債的價值，一是轉換成現股的選擇權價值。理論上，選擇權存續的時間愈長愈值錢，現股價格較轉換價愈高、選擇權也愈值錢；可是目前卻多以折價發行，顯然其中有些古怪。部分國外投資者也注意到這種現象，並開始抱怨台灣公司普遍以折價發行CB的情形。
事實上是有兩極化的現象。知名的大型公司CB定價較高，票面利率較也低；可是名氣較小的公司，CB票面利率既高，也通常出現折價。而折價的原因，可能是因為發行公司本身的魅力不夠，所以要提供較優惠的條件，以吸引投資人認購。另一種比較惡劣的情況是，經營者已找好特定人認購，把價格定得低一點，以便套利。
台灣公司的大股東通常也是經營者，當公司規模還小時，一旦要募資，很難找到外人投資，只有大股東或經營者了解公司的內涵價值，所以由他們認購公司發行的公司債或其他籌資工具，也沒什麼不應該。
當公司發行新股時，國外原始股東有所謂rights offering︵其實應該叫做share offering，即優先認購權︶，這樣可以避免因為增資而稀釋掉原始股東的股權比率；如果原始股東放棄認購，再由公司洽特定人，或提供給一般大眾公開抽籤。
問題在於，台灣公司的大股東往往身兼經營者，當公司發行新股或CB時，又扮演惟一或壟斷性的買方角色，怎麼看都不對，利益衝突相當嚴重。同時，如果以rights offering的精神，大小股東都應該擁有相同的認購條件；可是CB通常都是尋找特定人認購，所以只有大股東有權利買，小股東就沒這個機會了。
這麼一而再，再而三，小股東的股權逐漸遭到稀釋，大股東的權力卻愈來愈集中，可以更加胡作非為。同時，如果CB是以溢價發行便罷，對股東權益還有正面幫助；若轉換價處於折價狀態，小股東股權被稀釋、權益被侵害的效果更為嚴重，其間的不公平至為明顯。所以外資看到CB普遍以折價發行，便懷疑大股東在其間動手腳。
另一方面，台灣券商的競爭太過激烈，以致沒有一家能達到經濟規模。為了求生存，只要有案子上門就接，也不考慮價錢合不合理；因為你不接，同業也搶著要。以發行CB來說，國外券商發行CB的行情是總發行金額的二．五％，可是台灣的承銷商卻殺紅了眼，有些甚至還不到○．二五％。
要承銷一件案子，承銷商要先花時間找公司談案子，這就要花不少行銷費用；案子拿到手後，要花大量的時間去研究，除了要找出一般人看不到的問題，還要避免因忽疏而出了像恩龍般的紕漏吃上官司。另外還要準備大量的文書作業，以符合證期會的規定。此外為了不幸出狀況而挨告，還得準備打官司的費用或買相關的保險。
花了這麼多人力物力時間，承擔這麼沉重的責任，卻只能拿○．二％、○．二五％的費用，絕對是不夠的。為了維持利潤，券商只好收取極低的費用，再吃下部分發行的CB套利；拿套利賺的錢去彌補承銷費用不足的部分，也成為業界的常態。
據了解，券商一般吃下承銷數量的一五％左右；券商自己也很清楚，股票也好、CB也罷，都不保證賺錢。承銷搞得這麼辛苦，到頭來萬一又在包銷部分再虧一票，實在沒天理，但是現實就是如此。下了這麼多工夫、做了這麼多事，最後還是得看股市行情吃飯；後市若不錯，手上包銷的一五％便有機會賺上一票。
這樣便演變出一種局面，即券商、大股東擁有CB定價的權力，定得愈低，他們就愈有賺頭，至於對公司的財務及營運，則不是主要關心的部分。有了這層因果關係，CB由這些人定價，正如老外諺語所說：﹁Fox guarding the henhouse.﹂即中文的﹁黃鼠狼給雞拜年｜｜沒安好心﹂。這筆帳最後是誰埋單？當然是公司全體吃虧，而公司屬於大小股東共有的，可是大股東可以在優先認購這部分賺大錢，而小股東卻只能吃大虧。
這裡面存在明顯的利益衝突，是公司治理的大漏洞。公司治理強調業務或決策方面，要有一定的程序及透明度，以保障大小股東的權益，而非僅有特定族群受惠。不過在台灣，欺負小股東幾乎已成為制度化；看看大股東吃香喝辣，從一窩蜂發行CB就知道裡頭有油水。說穿了，不一定是﹁公司﹂喜歡發，而是大股東愛嘛！
如果一家公司的小股東被有制度化地欺負，其他投資者會拒絕投資這家公司，所以公司取得的資金就不會是最低廉的；公司的資金成本比別人高，就相對削弱競爭力；獲利不佳，員工分紅的比率也相對減少；員工士氣不振，回過頭來再影響公司的競爭力，到最後是全盤通輸，只肥了大股東。
在彭博的報導中指出，有些公司辯稱不能怪他們以折價發行CB，因為台灣的規定是先定價格，再辦理其他發行手續；這一段期間市場變化很大，定價又不能更動，如果現貨價一直漲，等到正式發行時，便形成折價現象。這是台灣資本市場的制度問題。
這話當然沒錯，問題是，正因為存在前面所提有關公司治理的負面行為，誰會相信經營者的這些﹁鬼話﹂？即使是溢價發行，小股東投資人還是有權利質疑價格定得合理與否？溢價不能更高些嗎？
當市場普遍懷疑發行CB存有弊端時，真正的法人投資者對這些商品便敬謝不敏，因為他們不需要為了賺這一票，而破壞客戶對他們的信任；何況還不一定能賺到合理利潤，因為最肥的那一塊已經被大股東吃掉了。部分海外法人便直言，他們根本不會碰台股或台股CB；就算有幾家正派的公司，但是外國投資人怎麼搞得清楚？況且券商的角色曖昧不明，又不具公信力，如何採信其研究報告及公開說明書？
因為如此，以致台灣金融商品市場參與者往往只能走殺價的路，而無法提高商品品質、品牌及市場附加價值，陷入惡化循環。但是券商也是為了生存，所以要導正市場秩序，終歸還是要落實公司治理，以及訂定資本市場的法規制度。
台灣的QFII︵專業外國投資機構︶制度即將全面解禁，過去台灣公司可以不在乎公司治理，國內環境也容許大股東惡搞，但是當企業不可必免走上國際化，進而到海外募資，這時就必須接受國際法人的嚴格檢驗。而正派的法人也只會投資真正落實公司治理、內部資訊透明的公司，當公司的股票落在這類法人手上，股權也較為穩定。
QFII取消後，外資會更注意國內股市，萬一外資抱怨的聲音愈來愈大，將會影響國內資本市場在國際的名聲；以台灣的內外在環境及條件，應該是要努力成為讓外資很放心投資的資本市場。由於中國股市極沒有制度，香港股市則非製造產業可以利用的資本市場，所以台灣有機會成為大中華市場的最佳募資管道。
台股放寬外資限制後，MSCI勢必要將台股權重自五五％調至一○○％；儘管調整的時間與我們的預期有落差，但這是遲早的事。
除了放寬外資外，如果政府再積極研議讓大陸台商返台上市，就算MSCI的動作慢了好幾拍，台股仍能以獨具的特色吸引外資加碼。最近我們一再強調一個觀念，台灣是全球電子業的製造重鎮，又是中國製造業的最大控股公司，如果開放台商股票回台灣掛牌，不僅能使台灣成為電子業集資中心，也是全球投資大中華的窗口。
大中華股市，包括上海、深圳、香港及台灣，市值最大的產業是銀行，占了二四％，這部分是香港的強項；其次為不含電信的電子產業占一七％，其中台灣電子公司便占了七八％。至於中國股市方面，則以公共建設及電信產業為主軸。
目前全球股市市值以美國的五九％稱王，其次為歐洲交易所的一三％，再來是日本的九％，而大中華股市則有五％的分量。
如果要在全球激烈的競爭下存活，就一定要有正確的定位，才能吸引國際資金的注意。一旦外資看到大中華市場的結構，便不會再對亞洲其他市場感到興趣，大中華市場從傳產到科技到金融地產，應有盡有，加上龐大的內需市場，外資只要集中精力鑽研大中華經濟，便可有大量的投資機會。
但是在達到這個目標之前，台灣的資本市場要加強監督及公司治理，才不會讓外資愈離愈遠。
