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從多頭市場到泡沫之路 P.22

從多頭市場到泡沫之路 P.22

谷月涵

台股

大選倒數15天

2004-03-04 10:23

看到今年以來股市的表現,不少人一方面期待多頭行情持續下去,另方面又擔心
股市是否已屆高檔,隨時都有拉回的可能。

很多人問我對今年台股的看法,坦白說,先前我就認為台股加權股價指數會漲到非常高的地步,我當然不會在這裡說出指數會漲到幾點;但是我可以明確地告訴各位,今年不是 bull market (多頭行情),而是一個 boom market (爆炸行情),甚至會演變成 bubble market (泡沫行情)。

這麼說似乎非常大膽,因為一般分析師會根據市場的盈餘成長、本益比等財務基本資訊,來計算股票的合理價位;依照這種評價方式,當然不可能達到我所預估的水準。只不過股票市場永遠也不可能達到這麼理性的境界,不然就不會發生泡沬或崩盤的現象了。

同時,別以為我比其他分析師更大膽或更樂觀地看待台股行情;事實上,當我們身處在 boom 或 bubble 行情中,並不容易賺錢。因為當大家覺得股價漲多了,不敢去追,這時股價會愈來愈高,直到多數人再也受不了了,跳進去之後,股票才會回頭,結果大夥兒便成了最後一批老鼠。

因此「泡沫」的定義便是,當大家統統都跳進去時,股票已經沒得漲了,就會下跌,而且是以崩盤的形式下跌;這種現象對投資者來說,十分不健康,不但賺不了錢,而且容易大賠,同時對經濟體質及資本市場也會造成嚴重的傷害。最好的情況是,股票慢慢漲,雖然錢也是慢慢賺,但是卻賺得很穩當,而且大部分可以放進口袋裡。

既然泡沫市場有這麼多後遺症,為什麼我們還會讓它出現?這就是前面提到,股票市場不理性之處了。

泡沫的形成,責任通常在央行身上。在美國這次經濟衰退的過程中,Fed (聯邦準備理事會)被日本的通縮經驗嚇到了,所以採取積極的貨幣政策;當然經濟受到貨供增加的刺激也明顯回升,但是即使如此,Fed 也不願貿然調升利率,以免讓不穩定的復甦嘎然而止。與當初快速降息對照,好像汽車油門一下子就踩到底,當速度已經拉升到一百八了,卻仍不願意放鬆油門;如果再這麼下去,最後會發生什麼狀況,實在不難想像。

美國的貨幣政策對景氣復甦具有神效。美國消費者對其他國家的經濟影響相當大,尤其過去十年日本經濟奇爛無比;歐洲則因為先前納進東歐國家,造成產能大增,為了消耗劇增的產能,經濟也沒有能力擴張,宛如一攤死水。因此十年來真正有成長力且具規模的經濟體,就只剩美國了,也因而造成全球多數國家對美國的消費力倚賴日深。

然而美國以貨幣政策解決其經濟難題,卻造成貨幣供給快速增加。從日本及美國的經驗得知,要抵銷通貨緊縮的壓力,一是要增加貨供,同時經濟體內的產品數量不能增加,好讓物價易漲難跌;於是表面上物價上漲了,在漲價的預期心理下,便可紓解緊縮的壓力。

當美國的貨供增加速度明顯大過其他貨幣時,美元對他國貨幣便相對下跌。可是值此全球經濟復甦初期,為了避免本國貨幣對美元強勢升值,影響經濟成長,多數國家的中央銀行便不得不跟著 Fed 起舞,大印鈔票。

而惟一沒有跟著 Fed 舞步的,只有歐洲央行。 因為歐洲好不容易才湊出一個較具規模的央行與美國抗衡,為了面子,Fed 這樣作,歐洲央行就偏要那樣作。另外就是,歐洲經濟體吸納了東歐的產能及貨幣,現實環境不允許採行寬鬆的貨幣政策,所以寧可犧牲短期的經濟成長,以維持歐元的穩定性及品質。

不過其他國家,特別是亞洲國家,向來便以美國馬首是瞻,而且才剛剛經歷了金融風暴的洗禮,所以現階段比較在意經濟成長,而無暇顧及貨幣品質與經濟自主性,所以亞洲貨幣幾乎都跟著美元走弱。

對於利率,同樣也由中央訂定,所以銀行的競爭力也很弱;而所謂的「弱」,是指管理、新金融商品開發能力、服務等,也包括呆帳情形及股本等方面。由於人民幣兌美元匯率由官方訂定,無法真實反映市場的供需,也形成另一種不平衡狀態,但是這種狀態終究要面臨調整,只是產業體質太弱,恐會受不了這種衝擊,以致中共中央投鼠忌器,不敢輕言更動。

中國經濟雖然熱到不行,但是中國政府不了解匯率、利率自由化對其銀行體系會造成何種影響;時間拖得愈久,這股壓力就愈大,而壓力總有釋放出來的一天,只是不知道會以何種方式發泄。

去年底我曾提過,由於上述原因,短期人民幣升值的機會很小。不過最近從中國內部傳來的一些訊息,讓我們認為,人民幣不動的立場似乎不再那麼堅定,因為中國仍不可避免受到原物料漲價的壓力,如石化、鋼鐵、能源等;加上貨幣供給成長過快,令中國官方從擔心通縮,轉而為擔心通膨的問題。

中國的貨供從去年初開始明顯成長, 理論上,貨供成長率與名目 GDP (國內生產毛額)成長率相當,去年底中國的貨供成長為一○%,經濟成長也接近九%,可是 CPI (消費者物價指數)卻是負一%,確實是有通縮的壓力。

有趣的是,這麼高的經濟成長,竟然還有通縮壓力,可能的原因在於,中國在耐久財的支出上雖然高成長,可是消費財則仍在萎縮之中;究其原因,除了經濟發展不平衡外,國內通路不順、外銷數量龐大、儲蓄率高,消費物價便持續受到下跌的壓力。

最新中國貨供成長跳升一倍, 達二○%,所幸 CPI 也轉為三.二%,算是近來的新高。不過別忘了,七、八年前宏觀調控前,中國的消費者物價年增率一度高達二八%的水準;經過七年多來的調整,三%多的 CPI 仍處於健全的成長。 另外,中國一月外貿也出現逆差,從此看,外界也不能指稱人民幣匯率被過度低估。加總這些正負因素,人民幣不可能放手大升,但是微調的機會確實存在。

整體來看,短期內日本對日圓匯價仍將採取保守的態度,中國也不會輕易放手讓人民幣自由浮動,頂多也只是意思意思調升一下而已;美國經濟成長的速度也會逐漸緩和下來。所以台灣央行的貨幣政策,實在沒有太大的自主空間。

去年十一月台灣 M1b 貨供成長率高達一九.一%, 十二月稍降為一八‧一%;今年一月適逢農曆春節,數據較不具參考性,估計未來還會再繼續攀升。對台灣央行來說,Fed 長期過度壓低利率,迫使亞洲央行起而效尤,日本及中國也過度壓抑本國匯率;這兩方加諸而來的壓力,形成貨幣供給增加太快,利率太低,外匯存底累積太快,而這都是形成泡沫市場的養分。

這種狀況與一九八六年的情形十分類似。當時台灣與日本也才剛走出長期不景氣的陰霾,利率壓得奇低,也造就出兩國股市長達三、四年的泡沫市場。

由於上述內外在的種種因素,台灣股市形成泡沫市場似乎已成為必然的宿命;台幣若升值,將吸引更多的熱錢進來,熱錢大量進來,台幣就升得更快。如果壓抑台幣漲勢,外匯存底就愈來愈多,而伺機狙擊的國際游資也在一旁虎視眈眈。央行現在不調整,日後就會進退失據,陷入更深的困境,更加動彈不得。

我們在研究過去泡沫市場的成因時,總覺得各項數據資料都十分清楚,但是當時的人怎麼還會讓它發生呢?但是現在我們也掌握了這些可能形成泡沫的因素,卻也無能為力。就像看到火車疾駛而來,可是卻逃不掉,只能眼睜睜地看著它迎面撞來。

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