當一個異常或不合理的現象維持得夠久，人們就會想辦法為它找出一個「合理」的解釋；就算有點牽強、不盡合乎邏輯，也不一定說服得了別人，但至少能讓自己心裡好過一點，相信自己是走在正確的道路上。噢！別想太多，我不是指台灣的國際定位，也不是講朝野對立或政治亂象，我要說的是台灣股市本益比的變化。
類似這種「非理性」特性，並不是只有台股才有，幾乎所有可交易的市場皆然。由於台股二十倍的本益比持續好長一段時間，因此市場分析師不得不提出解釋，好對投資人有個交代；他們認為，台灣是個快速成長的經濟體，根據過往經驗，高成長的股市或個股，本來就享有較高的溢價。這話言之成理，投資人對高處不勝寒的股價疑慮也稍稍釋懷。
然而彼時南韓的經濟成長速度並不亞於台灣，但本益比不但比台股低，甚且低於成長力道較弱的已開發國家市場。當這樣的聲音出現後，專家們又跳出來為台股辯駁；他們指出，台灣企業的財務槓桿操作不像南韓，企業經營相對穩健，因此風險較低。
若以一九九七年亞洲金融風暴發生時的慘況來看，前述的解釋確實有所本。其時南韓多家公司宣告破產，整個南韓經濟受創嚴重，而台灣雖然也受到波及，但大體而言，還能全身而退。
不過，從另一個角度觀察，韓國從危機中迅速站穩腳步，藉著金融風暴的大破壞，乘機進行制度大建設，制定多項自由化政策；千禧年後，南韓由危機變轉機，許多產業比台灣更開放，也更具競爭力。
我在一九九九年，第一五四期《今周刊》上，就提出〈台灣的問題在於問題不夠大〉，指的便是，台灣以為能在亞洲金融風暴中倖存而洋洋得意，便放緩了改革開放的步調；於今與南韓相對照，讓這個觀點更為透徹。
儘管韓國股市的多數風險，來自於過度的槓桿操作，以及高度集中化的經濟結構，但這幾年韓股的表現大幅超越台股。一九九○年，當台股創下一二六○○點歷史新高之際，韓股指數位於一千點的高檔；而今韓股已站上一三五○點，台股則勉力在七千點沉浮；這下子，我們還能說，韓股承受過多及不適當的風險嗎？
過去五年來，台股表現大不如亞洲其他市場，近三年，台股漲幅更是敬陪末座，從後頭數來，倒是數一數二；如此導致台股的評等遭到「調降」，本益比也一路降至僅約十二．五倍的水平，與亞洲其他市場平均本益比相當。即使台股都這麼「便宜」了，但是外資法人對台股仍有疑慮，而這些質疑的聲音，我幾乎每天都聽得到。
外資最主要的疑慮，還是對員工分紅配股的會計處理方式無法理解。不論公司配發股票或現金紅利，外資法人都有意見。就我所知，沒有一個國家的會計制度，不把員工配股分紅列為費用；或許有，只是我並不知道。
台灣的員工分紅配股，並未減低公司的淨利或EPS（每股盈餘），而是從股東權益中扣除。企業照顧員工是應該的，但假設稍微節制一點的科技公司，派發給員工的紅利「只」占淨利的二成，一旦台灣採用國際作法，將這部分列為費用，那麼，這家公司的淨利就要降低二○％，本益比便相對提高二五％。也就是說，先前公司的盈餘數字可能是虛胖的。
本業有獲利的公司分紅還說得過去，有些虧錢的公司，也大發員工分紅；拿不出績效還分什麼「紅」？擺明了是肥了員工、瘦了股東。因為多數科技業老闆身兼員工，自己也列在分紅配股的名單上，而且往往分最大的那一塊。
此外，我們可以假設，如果所有公司全面將員工分紅配股改列為費用，那麼公司經營者恐怕不會再這麼大方地配發紅利了。因為過去是慷股東之慨，現在則立即反應在本身的經營績效上。
不少公司經營者大吐苦水表示，如果少了優渥的員工分紅，重要的員工可能會被對手以很高的條件挖角，而選擇跳槽。但是，若所有的公司都必須將員工紅利費用化，每家公司都面臨相同的處境，那麼員工跳槽的風險自然降低。
由此推估，台灣最終的合理本益比，可能落在十三．五倍左右。但話又說回來，台灣企業獲利成長如此強勁，十三．五倍的本益比是否太委屈了？其實台股最為外資詬病之處，並非股價太高；即使員工分紅部分費用化，致使本益比拉升上十四、十五倍，不少台灣公司還是能創造持續成長的獲利，ROE（股東權益報酬率）仍然高於亞洲多數市場。
外資最擔心的，倒不是十三．五倍的本益比，而是不確定性。如果要挑選科技產業作為投資標的，外資必須拿台灣的科技公司與美國、日本或韓國的公司作為比較；若台灣採用的會計制度與其他市場大不相同，外資缺乏一致性的比較基礎，便降低投資台股的意願。這也是當前台股的困境。
不過自今年下半年開始，外資法人買盤不斷，帶動台股加權指數攀升至七千點，倒令人相當意外。反觀本土法人，不僅持續賣超，每季還匯出一一五億美元的資金，而且金額還有擴大的趨勢。
資本之所以大量外流，當然與台灣超低廉的利率、政治的不穩定，以及台灣將對海外資產課稅有關。
由於目前與台灣簽訂租稅協定資訊交換的國家極少，更別提那些擁有主要金融中心的國家，因此，台灣政府能夠對海外資產課稅的惟一可行途徑，便只有在資金匯出的當下課稅；比方推估匯往海外資金的未來報酬，以此計算稅率，直接扣除。假如政府真要這麼幹，那便足以解釋，為何現在有點閒錢的人，便拚了命要把資金匯往海外。
短期內，導致資金外流的因素不可能大幅改變，因此本土資金外流潮很可能會延續至明年；因此，未來一段時日，股市的強弱關鍵，全視外資法人的一念之間了。
我要再次強調，即使台股本益比已降至亞洲的平均水準，但台灣的會計制度似乎仍是千山我獨行。台灣的員工分紅配股制度，曾帶動過台灣的經濟奇蹟，也曾將財富重新分配至受薪階級的普羅大眾，這都是不爭的事實；但重點是，若台灣期望吸引更多國際資金進來，那麼員工分紅的會計處理原則，就必須按照國際通行的遊戲規則來玩。
員工分紅應該費用化，分紅的價值應按照紅利配發當年的市值計算。此外，台灣公司在獎勵員工時，可善加利用股票選擇權，而非一味採用股票分紅；如此不僅能降低對獲利及對股東權益的稀釋效果，也更能鼓勵員工創造「未來」的價值，而非單純享受「過去」的成果。
