經過長久時間醞釀，在整個系統的各個細微末節，都悄悄完成改變後，才能讓一個趨勢成形。一旦趨勢確立，成為新的主流，這時，再大的力量也很難壓抑下來。
前些日子，國際私募基金凱雷宣布，有意以融資收購（LBO）方式，購買日月光的股權。此舉除了將台灣公司治理的層次推升到了最高潮，同時也為台灣更成熟的資本市場，展開了新紀元。至少我是這麼希望的。
所謂的LBO（leveraged buyout），是指利用融資方式，取得收購他人公司股權的方式。在台灣的資本市場裡，真正的LBO交易並不曾出現過，不過私募股權基金卻不遠千里而來，而且情願忍受收購過程中的種種風險及麻煩，他們一定是發現了台灣股票的真正價值。
私募股權基金目標不會只有日月光，還有更多其他交易標的會陸續出現；因此日月光這筆買賣，代表著台灣未來發展的新方向，不容各界輕忽。
過去十年來，台灣公司歷經巨大的內外在環境變遷，而高度規範及重重限制的資本市場，通常無力因應這類巨大改變，只能束手待斃。
一般企業轉型可分為三個階段，第一階段是恍然大悟期。企業利用閒置現金，投資與本業毫不相干的事業，這是非常不好的構想。這種投資為什麼不好？有三大原因。
首先，如果你善於經營製造業，並不代表你也擅長經營證券商、銀行或籃球隊。我不是說，公司只能投資既有產品線，公司可以，通常也應該整合下游或上游，再不然就是進行互補性的投資，例如投資於既有產業的銷售通路業務。對一般消費性產品或零售公司而言，如果公司業外投資的目的是為了品牌行銷，那麼，就算是投資籃球隊，也是有道理的。
其次，進入成本是設立一家公司或收購一家公司的成功關鍵。剛進入不同領域事業的新手，必須從無到有，花費較長的學習曲線，並且要比對這個領域熟悉的同業，付出更高的學費，才能與其抗衡，並達到一些成績。
擁有過多閒置現金的公司，傾向以較高的價格進行收購，他們的主要目的，是要消化剩餘的現金，而不一定是要發展新業務領域。過去台灣公司習慣發放股票股利，市場也不愛收取現金股息，公司累積了龐大的現金部位。於是當轉投資風潮啟動後，這些公司幾乎都不計工本，拚了命在陌生的領域砸錢。
第三，新事業通常會耗費許多現金，如果新投資的業務無法快速成為公司搖錢樹，一旦落入景氣循環的向下階段，就會發生母公司的現金流量吃緊，而子公司不但無法對母公司有所貢獻，反倒還要母公司供應更多的奶水。
一九九○年代末期，約莫亞洲金融風暴發生前，台灣及亞洲其他地區，的確有許多公司以高價投資非核心事業；不久碰到景氣反轉直下，部分介入不動產放款市場極深的銀行，便開始減緩貸款規模，甚而要求客戶償還借款。那些現金卡在非核心事業的公司，自然沒有能力面對銀行還款的要求，以致相繼關門大吉。就在此時，大部分公司覺悟到，是該捨棄這些不必要的投資，並回歸核心專長的時候了。
於是就進入第二個階段，大約在二○○○年，那斯達克大崩盤、網路泡沫破滅的那一年，企業紛紛採取嚴格的資本支出紀律。在此之前，公司匆忙擴增產能、搶攻市場占有率，只為了加深消費者的印象，並遏阻競手對手坐大。
然而，許多美國及台灣的高科技公司，在產能過度擴充下不支倒閉。公司收攤的景象觸目皆是的慘狀，令倖存的台灣公司背脊發涼，不禁緊縮資本支出；由積極擴充到保守減產，各個產業的整體產能都隨之下降，產業競爭稍稍舒緩。最明顯的好處是，存活廠商的毛利都獲得了改善。
只是處分非核心事業、降低資本支出，及毛利明顯改善的綜合效果，卻導致企業的現金激增。
於是又回到企業發生問題的最原始狀況——過多的現金。私募基金關注的，便是企業手中暴增的現金，以及現金持續性地流入。
在理想的狀況下，企業除了保留營運所需的現金外，會將手頭上用不到的現金發放給投資人；或者投資於資本設備，以為將來的成長做準備。每季定期發放股利是最理想的機制，這麼一來，所有投資人都可以公平地分享現金，過程高度透明化，對股價的衝擊也最低。
但是台灣規定，股利的發放不能超過前一年度的每股稅後純益（EPS）；這個規定限制太嚴，因為現金流量總是超過EPS。每股現金流量的基本定義是，EPS加上每股折舊費用。那麼，處分非核心事業的現金怎麼辦？在台灣，這部分是沒有辦法退還給投資人的。
而由於每年只能發放一次股利，金額又愈來愈龐大，以致對股價造成不小的衝擊。不少國家的法令規定，允許公司每季一次發放股息給投資人，原因就在這裡。由於一次發放巨額股息支出太重，可能會讓許多公司縮減股息水準，股市也會因頓時大失血而出現較劇烈的波動。
台灣公司落入現金的陷阱，現金累積的速度比發放出去的更快。有鑑於台灣當前的低利率水準隨現金水位逐步攀高，企業的股東權益報酬率（ROE）將持續走滑。過去幾年，儘管公司毛利走高，但ROE卻下降；ROE下滑，股價走低、本益比跟著下跌，公司價值也降低，成為國際私募基金的收購對象。因而台灣公司對LBO的吸引力與日俱增。
當然，當一家公司成為私募股權基金收購標的時，其股價會攀升，新價值的動力將在台灣成形。這些公司的價值愈能吸引私募股權基金，股價上漲的速度就愈快。身為投資人，必須了解哪些公司較能吸引私募股權基金青睞；其中的關鍵因素，當然在於公司持有現金與現金流量。受到投資中國四○％上限規定所規範的公司，將十分願意盡速下市；惟有如此，才可能擺脫這些束縛，發展海外營運規模。
所以，在我們潛在被收購標的名單中，也會列入這類受四○％限制的公司。不過，最終私募股權基金看上的，還是一家公司能承受多少新增債務；這些新增債務將優先用來收購自家公司的股票，再把債務掛到公司頭上。換句話說，公司以內部產生的現金流量，協助私募股權基金支付持有股票的成本。
就大部分這類案例而言，私募股權基金投資四成資金，便能取得公司全部股權；其餘六成是由被收購的公司支付。即使私募股權基金在持有股權期間，被收購公司的營運並沒有成長，價值也沒有增加，然而私募股權基金依舊可以創造巨額的獲利。
詳情我們下回再談。
