中國股市暴跌是引發全球股災主因，但美國次級房貸市場及日圓利差交易兩個看似不相關的情況，卻也與股災有密不可分的關係。
全球股災餘波蕩漾，各國央行及各家研究機構相繼發表股災原因，與後續可能發展及影響。
上周我們提過，中國政府對經濟降溫的態度是引爆點，但是美國本身的原因也不可忽視。
把視野放大到全球金融情勢來看，有二大因素引發這波股市大跌，或許這也是國際金融市場中，最令人難懂、也最容易被誤解的二項因素；其一是美國次級房貸市場（sub-prime mortgage），其二為日圓利差交易（carry trade），而這兩者又彼此交互影響。如果全球投資人對這兩項特性有更清楚的概念，可能就不會發生日前的股災了。
目前美國房貸總金額高達六．五兆美元，雖然不能與美國股市約十兆美元規模相比，但卻比美國政府公債市場的規模大得多。美國的房貸幾乎都已進行證券化，主要由私人機構Fannie Mae 和Freddie Mac發行或擔保；這兩家公司原本都是美國的國營機關。
早在一九七○年代，美國房貸抵押證券便已問世並在市場交易，不過差不多自○二年起，退休基金、保險公司、避險基金及其他法人，才開始將注意力放在這類證券化商品上。由Fannie Mae 和Freddie Mac等機構所發行的房貸抵押證券，去年的日平均成交量超過二五○○億美元，而二○○○年時也才六○○億美元而已，等於六年期間成長了四倍有餘。不過，近來激增的房貸抵押證券市場，現在突然有反向發展的跡象。
美國房市一直是經濟成長的主要動力，如今卻陷入多空交戰。若房貸融資機構倒閉、緊縮放款額度或提高貸款條件，這一來，許多潛在的房市買家便可能因為告貸無門，或無力負擔較高成本的貸款而縮手。此外，已經貸款的人，若因融資條件轉嚴而無法按期還款，則數以千萬計的房屋將傾巢而出，對已如驚弓之鳥的房市，更是雪上加霜。不幸的是，這些情況似乎已一觸即發。
再者，美國人習慣拿房子做二胎貸款，向銀行借出更多的錢，再拿來消費，過去很長一段時間，消費者都是這麼做。但當房貸市場出現變化後，美國消費者可能會意識到，他們的「提款機」再也借不出錢來，於是便開始縮減消費支出。一旦美國人手頭變緊，不再亂買東西，全世界都要開始擔心，製造出來的東西賣不出去了。
房貸次級市場將是問題的核心。這類貸款人信用較低，且根本買不起房子，但隨著金融業的競爭及進步，金融機構能將風險正確地反映在價格上，並進行更有效的管理，因而造福這批信用較低的消費者。不過最近次級房貸放款的壞帳率攀升至一二．六％，顯然浮濫放款的後遺症已經蓋不住，這與台灣過去三年雙卡風暴的形成原因如出一轍。
在一項新發展的產品及市場中，能見度高低通常是很重要的關鍵。當資產泡沫被戳破後，留下來的便是產業見不得光的經營手段，甚至是一場騙局。金融機構為了要拓展業務、提升獲利，幾乎不放過任何對象及放款機會。從新類型的放款商品此起彼落，核貸條件愈來愈低，便可窺知一二。這類商品可稱為「輕鬆貸」（affordablity product）。
輕鬆貸的頭期款極低，甚至免頭款，更不需要貸款人的所得資料或信用紀錄。對手頭不甚寬裕的人來說，每月繳的貸款金額當然愈低愈好，於是四十年期，甚至五十年期的貸款大行其道。這種新貸款商品還有一項特色，就是先以誘人的低利吸引消費者上門，但是幾年後，利率便會快速攀升；而更慘的是，消費者在繳了多年貸款後，本金其實才還了一點點，大部分是利息支出。
美國房貸金額占不動產價值的比重快速增加，顯示金融機構積極從事房貸業務。二○○○年，金融機構次級房貸金額，約占其不動產價值的四八％；到了○六年，這個比重已躥升至八二％。
這類抵押貸款不太需要相關證明文件，一般稱之為「白賊放款」（liar loan）。我敢大膽地說，申請這類貸款時，多少都會虛報所得資料。據估計，有超過一半的申請人，其申報所得都高出實際所得的一半以上。預估去年這種白賊放款約占次級房貸保險四成左右，較○一年的二五％大幅成長。如果次級房貸市場的結構如此虛浮，那麼我們怎能期待這個市場會一直穩健成長下去？
我們來看看未來可能的發展。評等機構目前尚未真實反映當前的混亂市況，而大規模調降房貸抵押證券的評等；換個角度看，他們敢調降嗎？一旦他們調降這類證券的投資評等，將觸發一波難以想像的賣壓。就投資機構的會計處理原則而言，只有當這些證券被調降評等時，機構經理人才需要調整其持股的帳面價值；所以，調降評等將迫使投資人出售這類證券，以致賣壓大增，於是又造成另一波評等調降的惡性循環，再迫使消費者更進一步縮減支出。
接下來再談利差交易。所謂利差交易，是指國際機構法人向低利率國家借錢，主要是日本，但瑞士、台灣等也都包含在內，並將借來的錢投資在高收益證券上。基本上，這些投資人等於是「作空」資金來源國的貨幣。如果該國的貨幣持穩或走貶，投資人便可賺到利差及匯差；但若該國貨幣升值，投資人便將遭到「軋空」。
進行利差交易的投資人，通常將投資目標鎖定在不動產抵押貸款證券及其他資產抵押證券，統稱為債權抵押證券（CDO），CDO再將這類證券重新包裝成不同屬性的新證券出售。○六年CDO的發行金額估計成長三倍，約達二．五兆美元。去年所有金融工具的成長率創下新紀錄，CDO居功厥偉；此外，去年以美元計算的利差交易金額也同步激增，兩者關係密不可分。
日本財務省國際事務次官渡邊博史二月底表示，預估利差交易的規模約達十兆日圓，而這麼龐大的部位很可能「隨時」會平倉；他並強調，「投資人應認清利差交易涉及兩面風險」。他的評論點燃買進日圓的引信。現在進行利差交易的投資人若要獲利，惟一的作法就是不做日圓避險；若對日圓部位進行避險，便可能被走升的日圓燙到手。
隨著日圓升值，惡性循環於焉展開：利差交易愈來愈難獲利，於是有愈來愈多的投資人拋售手中的證券套現；其中賣出最多的就是次級房貸抵押貸款；套出來的資金再轉換成日圓償還借款。市場買進日圓的人愈多，日圓漲勢更見凶猛，利差交易就更沒搞頭。
不過身在市場的人沒有悲觀的權利。未來除了評等機構可能進一步調降該類證券的投資評等外，其他的負面消息似乎都在實現中；隨著利差交易相繼平倉，及次級房貸抵押證券拋售到一個階段，流竄全球的投機性資金便不再那麼令人畏懼。而全球央行，尤其是美國Fed，便不再需要考慮升息以遏止投機狂潮，這對股市也算是一項好消息。
