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陶冬:義國危機趨平靜 債市動盪響警鐘

陶冬:義國危機趨平靜 債市動盪響警鐘

陶冬

國際總經

2018-06-04 12:10

緣起緣滅,地緣政治激盪曲折;潮漲潮落,市場情緒悲喜交集。這是上週風險市場的最好寫照,三條地緣政治主線主宰著市場情緒的大起大落,最後美國非農業就業數據帶起了股市的樂觀氣氛。

上週最大的故事當屬歐洲政治,義大利極端政黨組閣人選遭到總統干預而觸礁,市場擔心該國政局進入動盪期,義大利資金成本暴漲,銀行股和債券遭遇拋售,及至星期四新內閣得到通過,義國十年期國債利率即時下降一個百分點。西班牙執政聯盟遭到反對黨提出不信任動議,不倒翁首相拉霍伊走到了職業生涯盡頭,西班牙國債亦受到強烈沽壓,不過情況好過義大利,畢竟社會黨也屬主流政黨。

 

地緣政治的第二大逆流來自美國的貿易戰,白宮推翻了中美貿易談判的成果,單方面宣布對華實施 500 億美元進口產品的關稅制裁,同時決定對歐盟、加拿大、墨西哥鋼鋁製品課徵懲罰性關稅,各國均表示將推出反擊措施,股市對全球貿易戰作出強烈的反應。

 

第三條主線是經過一輪互懟、特金會幾乎被取消之後,美朝戰後的第一次首腦會面確認按時在新加坡舉行。地緣政治的激盪曲折,觸發了市場去槓桿,美債、美元大放異彩,美國十年期國債利率由 3.1% 直落 2.8% ,德國國債、瑞士法郎也受追捧。星期五公佈的美國五月非農就業人數達到 223K ,明顯超出分析員預期,失業率更創 17 年新低,美股星期五大漲,並帶動美債利率回升。美元持續走強,令石油和黃金市場承壓回撤。

 

經過四個月的談判和歷史上罕見的總統干預,義大利兩大極端政黨 M5S 、NL 終於找到為主流政治精英所接受的內閣人選,該國避免了一場憲政危機,義大利債市、股市隨即強力反彈,歐元趨穩。組成執政聯盟的極端政黨承諾留在歐元區內,Quitaly (義大利脫歐)危機暫除,義大利銀行的系統性風險暫除,所以市場出現反彈是正常的。然而,他們即使留在歐元區內,仍然可能成為歐洲單一貨幣的毒藥。

 

以民粹主義思想為執政核心思路 M5S 及 NL 肯定會修改許多前政府的改革措施,放鬆財政緊縮,甚至可能減稅。同時羅馬與布魯塞爾在未來政策上估計也不會咬弦(意見不合),對歐元憑空製造出新的壓力。義大利是歐元區第三大經濟體,也是歐元的三大創始國之一,歐盟在處理與義大利關係上一定會很頭痛,筆者認為來自羅馬的對歐元的短期威脅暫時消失,長期壓力則剛剛開始。同時義大利經濟出現下滑,可能是歐洲經濟進入下行週期的一個轉折點。

 

義大利危機暫告消弭,不過其債市的表現卻值得深究。當 M5S 與 NL 宣布撤回組閣並不支持總統提名的無政黨支持的中性總理時,義大利債券市場上週二崩盤了,兩年期國債利率(流動性的最佳指標)劃出 1992 年以來最大的單日上升,市場叫價與承價一度出現 13 點差,波幅是正常水平三倍以上。流動性突然消失,令銀行資金成本驟升,威脅到銀行的信譽和未來政府的發債能力,由此觸發資本市場的連鎖反應。人們突然義識到,歐債危機結束四年有餘,歐洲的金融穩定性依然如此脆弱,一個突發事件可以導致連鎖崩盤。銀行擔心儲蓄移向國外,居然不約而同地停止資金拆借,義大利資金市場一度有價無市,頗有雷曼危機當年的感覺。

 

當然,筆者認為義大利不是希臘,其脫歐風險短期幾乎可以忽略不計,而歐洲央行也不是保爾森,不會坐視資金市場流動性枯竭,但是這次的確敲響了流動性的警鐘。全球範圍內流動性在收縮之中,QE 所帶來的超寬鬆貨幣環境已經開始改變,資金成本逐步上升,銀行心怯。一旦發生突發事件,資金短缺觸發流動性危機在一個或數個國家內發生並非天方夜譚。

 

本週市場焦點是特金會,此事對東亞地緣政治影響極大,但是與會雙方都有飄忽不定的個人性格。特朗普還計劃與安倍會面。美國在貿易制裁上拳打八方,各國的反制措施也值得關注。這些加上歐洲局勢趨穩,美元的走勢對風險資產價格可能有很大的影響。另外聯儲進入靜默期,債市為 6 月 12-13 日公開市場委員會會議作最後準備,筆者預期聯儲六月升息 25 點。本週重要數據不多,歐洲第一季度 GDP 的終報預計維持 0.4%QoQ (同比 2.5% ),確認歐洲經濟增長開始回落。

 

 

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