景氣急凍機率不高，配置調節風向漸起
國泰世華銀行投資研究團隊，由不同財經領域專業研究員組成，以客觀、專業角度，提供金融市場研究與分析，範圍涵蓋各主要國家總體經濟、股市、債市、匯率及商品等。
「斜槓」可說是近年台灣最夯的流行語之一。如果你在名片上看到越多斜槓「／」，就代表這個人具有越多種身份、頭銜及生活型態。不過，斜槓不見得越多越好、越斜越好。金融市場中，投資人最近關注的「／」，也就是美國公債利率曲線，近年往平緩發展的趨勢，就引發許多人的焦慮：景氣多頭將結束了嗎？
利差變化與景氣，真的有關嗎？
理解美債利率曲線為什麼是「斜槓」，先要明白：長天期債券利率通常比短天期高，其中差距反應長天期債券較高的時間成本跟信用風險。以圖為例，若縱軸是殖利率、橫軸是公債年期，合理的利率曲線就會是「／」。隨利差縮減，斜槓就會逐步轉為「平槓」，如同現在形狀（見圖一）。最極端情況下，長天期債券殖利率比短天期低，斜槓就會轉向「反轉」。隨美國持續升息，不遠的未來，曲線轉向將是可見情景。
問題來了，反轉後會發生什麼事？歷史經驗來看，代表景氣將漸進入衰退 （見圖二）。二〇〇七年三月，美國十年減二年公債利差（後稱長短利差）呈現負值，當時的聯準會主席柏南克，在國會聽證被問到「長短利差與景氣衰退的關連」時，還以「這次不一樣」做為答覆。數月之後，美國卻爆發金融危機。慘痛前例，合理化這次投資人對利差收斂的焦慮情緒。到底利差及景氣邏輯關係為何？二〇一八年底的現在，我們能說出「這次不一樣」嗎？
信貸環境尚穩，景氣急凍機率不高
利差的本質來自於時間成本與信用風險。其中，時間成本的評估，跟人的預期（expectation）有關。如民眾認為未來景氣將轉強，就會願意給予較高的時間價值，接受更高的利差。若認為經濟會進一步轉差甚衰退，就可能導致利率曲線反轉。亦即，景氣是藉由「預期」對利差產生影響，兩者並沒有因果關係。
另一方面，殖利率曲線反轉通常也發生在實質利率較高、資金成本較重的時候。當前美國信貸標準及品質仍穩定，實質利率處於０％附近，信用環境並未因升息而過度緊縮。從此切入，除非外部因素導致美國經濟急轉反轉，否則現階段景氣要出現急凍機率並不大。
反轉≠衰退，但應漸調節資產配置
隨基期墊高，明年美國經濟成長稍緩為可見發展。但單以利率曲線反轉，就要論定景氣邁入衰退，還言之過早。
今年六月聯準會研究稱，有別於十年減二年的長短利差，觀察短率遠期利差，即三個月國庫券利率，目前與十八個月後水準差距，可能更具意義（見圖三）。若十八個月的國庫券利率高於目前水準，意味未來經濟將較現在為差。近年短率遠期利差約於七〇至九〇點徘徊，並未有明顯趨向零之走勢。聯準會藉此消毒衰退臆測之意圖，如同司馬昭之心。
從另一個角度切入，以過往利率曲線反轉、股市修正及衰退，三者出現的時間點來看，前者約領先股市高點約十至十一個月，再之後才會出現景氣衰退。同時，利率曲線反轉後一年，美股報酬多數為正。因此，當斜槓轉向，你我應該還有一段時間，可為股市修正做準備。投資者不妨以美國公債利率曲線作風向，隨斜槓漸邁入平槓，逐步調整資產配置，降低風險性資產比重，化危機為轉機。
（國泰世華銀行投資研究團隊提供）
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