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美債利率「斜槓」反轉,衰退魅影現蹤?

2018-11-13

景氣急凍機率不高,配置調節風向漸起

國泰世華銀行投資研究團隊,由不同財經領域專業研究員組成,以客觀、專業角度,提供金融市場研究與分析,範圍涵蓋各主要國家總體經濟、股市、債市、匯率及商品等。

 

「斜槓」可說是近年台灣最夯的流行語之一。如果你在名片上看到越多斜槓「/」,就代表這個人具有越多種身份、頭銜及生活型態。不過,斜槓不見得越多越好、越斜越好。金融市場中,投資人最近關注的「/」,也就是美國公債利率曲線,近年往平緩發展的趨勢,就引發許多人的焦慮:景氣多頭將結束了嗎?

 

利差變化與景氣,真的有關嗎?

 

理解美債利率曲線為什麼是「斜槓」,先要明白:長天期債券利率通常比短天期高,其中差距反應長天期債券較高的時間成本跟信用風險。以圖為例,若縱軸是殖利率、橫軸是公債年期,合理的利率曲線就會是「/」。隨利差縮減,斜槓就會逐步轉為「平槓」,如同現在形狀(見圖一)。最極端情況下,長天期債券殖利率比短天期低,斜槓就會轉向「反轉」。隨美國持續升息,不遠的未來,曲線轉向將是可見情景。

 

 

問題來了,反轉後會發生什麼事?歷史經驗來看,代表景氣將漸進入衰退 (見圖二)。二〇〇七年三月,美國十年減二年公債利差(後稱長短利差)呈現負值,當時的聯準會主席柏南克,在國會聽證被問到「長短利差與景氣衰退的關連」時,還以「這次不一樣」做為答覆。數月之後,美國卻爆發金融危機。慘痛前例,合理化這次投資人對利差收斂的焦慮情緒。到底利差及景氣邏輯關係為何?二〇一八年底的現在,我們能說出「這次不一樣」嗎?

 

 

信貸環境尚穩,景氣急凍機率不高

 

利差的本質來自於時間成本與信用風險。其中,時間成本的評估,跟人的預期(expectation)有關。如民眾認為未來景氣將轉強,就會願意給予較高的時間價值,接受更高的利差。若認為經濟會進一步轉差甚衰退,就可能導致利率曲線反轉。亦即,景氣是藉由「預期」對利差產生影響,兩者並沒有因果關係。

 

另一方面,殖利率曲線反轉通常也發生在實質利率較高、資金成本較重的時候。當前美國信貸標準及品質仍穩定,實質利率處於0%附近,信用環境並未因升息而過度緊縮。從此切入,除非外部因素導致美國經濟急轉反轉,否則現階段景氣要出現急凍機率並不大。

 

反轉≠衰退,但應漸調節資產配置

 

隨基期墊高,明年美國經濟成長稍緩為可見發展。但單以利率曲線反轉,就要論定景氣邁入衰退,還言之過早。

 

今年六月聯準會研究稱,有別於十年減二年的長短利差,觀察短率遠期利差,即三個月國庫券利率,目前與十八個月後水準差距,可能更具意義(見圖三)。若十八個月的國庫券利率高於目前水準,意味未來經濟將較現在為差。近年短率遠期利差約於七〇至九〇點徘徊,並未有明顯趨向零之走勢。聯準會藉此消毒衰退臆測之意圖,如同司馬昭之心。

 

 

從另一個角度切入,以過往利率曲線反轉、股市修正及衰退,三者出現的時間點來看,前者約領先股市高點約十至十一個月,再之後才會出現景氣衰退。同時,利率曲線反轉後一年,美股報酬多數為正。因此,當斜槓轉向,你我應該還有一段時間,可為股市修正做準備。投資者不妨以美國公債利率曲線作風向,隨斜槓漸邁入平槓,逐步調整資產配置,降低風險性資產比重,化危機為轉機。

 

(國泰世華銀行投資研究團隊提供)

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