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上市、下市與減資、增資 P.98

上市、下市與減資、增資 P.98

股市跌跌不休,五千點大關再度應聲跌破,根據聯邦投信統計,到六月四日為止,國內股市已有二十七檔個股股價跌落到一元以內,其中又以營建類的上市上櫃公司居多。

這些跌得鼻青眼腫的個股,有的是已經發生經營或財務危機的,有的是負債大過資產,成為淨值為負數的公司,有的是向金融機構大量舉債,無力償還而陷入泥淖的公司,還有的是大股東掏空資產,或以公司資金介入股市護盤,結果不能自拔。這些公司包括宏總、啟阜、寶祥、皇普、三采、中信、長銘、龍田、榮美、正豐、中精機、大鋼、易欣、國產汽車、延穎、瑞圓、工礦、宏福、美式、源益、立大、中紡、新燕、嘉畜、東雲、聚隆及友力等。

為了管理營運陷入困境的公司,國內專設全額交割等特殊管理交易市場制度,一方面是讓這些公司留校察看,一方面也給予若干緩衝時間得以重返正軌,不過回顧過去十年能夠從「全額交割」這個「鬼門關」走出來的公司,也只有國豐興業少數一兩家而已。反而因為股市存在太多一元、兩元的低價股,而使整個市場有愈拉愈低的感覺。最近全球股市都在進行股市大掃除行動。例如香港交易所行政總裁鄺其志最近就表示,正在就上市公司的除牌機制進行全面研究。


香港研究除牌機制 大陸嚴格執行除牌

在香港有不少公司股價跌到一港分,俗稱「仙股」,這類跌至一仙港元的公司至少就有代號二四五的星港地產、互聯控股(二七三), 四○一. COM (四○一)、華建控股(四七九)、星光生物科技(一○五一)、瑞源控股(四七六)、大雄科技(四一二)、元開達利(三九七)、鷹馳實業(一四七)等九家公司。

以從事室內裝潢及翻新工程為主的華建控股為例,在五月三十一日的交易日中就有四十七萬個想要用一分賣出的賣盤,出售的股數高達四.八七億股,事實上,當公司股價跌到跌無可跌的一分錢,不少香港上市公司就會把數股或數十股合而為一,令股價上升,不過,基本面若沒有改善,股價又會再度下跌,,令投資者陷入求售無門的局面。

香港交易所最近正在研究主板與創業板的除牌機制,一方面在保障投資者權益,一方面也讓上市公司有較公平的退出機會,而且,除牌機制對上市公司也有一定的積極作用,逼使經營者確實改善公司營運。目前香港準備對連續三年都虧損的公司予以除牌的處分。不過除牌後可再給予一段時間讓公司振作,如果一年後可以重見盈利,就可申請復牌,在香港上市容易下市難,已使港交所不得不面對這個頭疼的問題。

中國大陸這兩年厲行除牌機制,如果上市公司連續兩年虧損,而且股價波幅超過五%, 便要「停板」,停板處分有兩種,一種是 ST ( SPECIAL TREATMENT ), 如果連三年繼續虧損,就要被列為 PT ( PARTICULAR TRANSFER ),只准在星期五交易,如果在第四年繼續發生虧損,便正式除牌。最近不久,上海交易所就將從事家庭電器買賣的水仙以連續四年都發生虧損,而踢出板外。

過去兩年美國的科網股狂熱,一家接一家的網路公司紛紛躍登上市列車,不過網路夢碎,如今也留下一大堆爛攤子待清理,那斯達克市場開始扮演起清道夫的角色。根據外電報導,到今年四月三十日為止,已有一四七家公司在那斯達克市場上除牌,比起去年同期的四十六家激增兩倍多。


股價低於一美元會被「警告」

這些被除牌的公司不乏過去知名的 PSINET INC.、 DRKOOP.COM、 THEGLOBE.COM,這些公司因為股價跌破一美元大關而不能回頭。與他們面臨同一命運的公司,還有過去華晶創投的代表作 ETOYS,這家在那斯達克指數漲達五一三二點之際,股價一度狂漲到八四美元的網路公司,一度為台灣的創投業者帶來百倍、千倍的投資收益,可是網路夢碎,ETOYS 黯然下市,又令投資人一場空。在美國一度聲名大譟的 PETS.COM 如今也被踢出榜外。

根據那斯達克市場規定,凡上市公司股價連續在三十個交易日持續低於一美元,便會遭到那斯達克市場「警告」處分,若在警告後的九十個交易日內沒有明顯改善,就會被正式除牌。 往後這家公司股票仍可在場外告示板( BULLETIN BOARD)交易,但其受公眾關注程度已大減,甚至連集資能力也將大減。目前那斯達克仍有一二二家公司股價徘徊在一美元的水平以下,國內赴美國那斯達克掛牌的匯豐電訊,股價掛牌後一度漲到九美元以上,最近浮沉在○.一美元、○.二美元之間,已進入最後的掙扎階段。

目前華人網路公司在那斯達克掛牌的,和信超媒體一度跌到一美元,新浪網也曾跌至一.二五美元,中國大陸的網易最低也曾跌至一美元,而搜狐最慘更曾經跌至○.五二美元,都可說是在鬼門關外徘徊,即使曾經一度漲到一五六美元的中華網,也曾跌至二美元,網路的風光盡碎,華人網路公司還必須努力求生。

在那斯達克掛牌的公司,股價觸及一美元,就是危險訊號,這些公司的執行長不免心驚,不過在空頭市場裡,他們能補救的方法並不多,併股是一途,但總不能永無止境地進行,而改善公司基本面又談何容易?最慘的如匯豐電訊,大股東在台灣還被小股東控告詐欺。


台灣股市上市、下市都難

有人批評除牌制度不近人情,尤其是對已陷入困境的公司落井下石,可能令他們永不超生,同時也會使這家公司流通量大受影響,投資人甚至連套現的機會都會受到影響,不過這正是美國股市活力之所在,因為如果容許半死不活的公司苟延殘喘,繼續在市場上盤據一席,將使市場因龍蛇雜處而逐漸喪失活力,也使陷入困境的公司因怠惰而更加無力自拔,同時市場上因地雷充斥,使投資風險激增。因此,除牌制度雖然殘酷,卻有去蕪存菁的功效。美國那斯達克市場潮起潮落,永保活力。

美國股市上市門檻不高,但下市的淘汰效率也高。相較於台灣上市門檻高,下市也困難,成了強烈對比,這幾年新上市上櫃的公司多如過江之鯽,但是下市的公司幾稀,很多營運已如風中燭的公司仍在上市市場打滾,很多仍正常營運的公司,例如寶成建設股價只剩一.三元,長谷建設只有一.一元,宏總只有○.七元,寶祥只有○.九元,皇普只有○.八元。這些營運不佳的企業長期乏人問津,但因為不符合下市條例,仍存活在上市榜上。

國內證交法第五十條及第五十條之一至四對終止上市有洋洋灑灑的規定,其中包括未依期限申報財報與財務預測,違法重大訊息公布事項,有拒絕往來或退票紀錄者,或公司營業全面停頓暫時無法恢復者……,證交法規範很多,但沒有一條是仿效那斯達克將股價當成一項門檻,才使得低價股充斥市場。在景氣低迷之際,除了落實下市條款之外,今年全球股市普遍表現不佳,連上市腳步都放慢。

以美國為例,美國今年元月到四月三十日為止,只有三十七家公司招股上市,這個數目遠低於去年同期有四三九家公司掛牌上市及一九九九年網路泡沫初起之際的五六一家。即使是上市條例比較寬鬆的香港,從今年元月到五月三十一日止,也僅僅只有二十九家公司上市,其中有二十家是在香港創業板掛牌。由於上市與申購者態度都審慎,使今年認新股的股民都有進帳。

今年最大宗的集資案是中國海洋石油,集資金額一一○.四六億港元,當時的招股價是五.九五港元,如今是八.五港元。而創下最大漲幅的是金蝶國際軟件較招股價大漲超過三倍,超過兩倍的則有成都托普軟件與智庫科技。由於今年招股的公司都有不錯的漲幅,六月一日掛牌的山河控股就創下一二○倍的超額認購。


股市不佳 證期會卻大開善門

反觀國內股市今年行情欠佳,可是把關的證期會交易所、櫃台買賣中心卻是大開上市上櫃列車大門,儘管股市成交量頻創新低,但是新上市上櫃公司卻創歷年新高,從今年元月到五月三十一日為止,今年前五個月總共有五十六家新上市上櫃的公司,其中有十三家上市,四十三家上櫃。景氣低迷,有那麼多公司搶搭上市櫃列車,除非基本面特佳,否則股價通常難有佳作。

例如五月掛牌的公司有十七家,如今卻只有信邦、漢康、神腦仍維持在承銷價以上,最慘烈的是京元電子以六五.三二元掛牌,股價卻跌到二六.九元。五月二十五日以三二.五元掛牌的晶元光電,如今且剩下二四元。不過也有少數奇兵,例如三月二十一日以六○元掛牌的必翔,由於獲利成長突出,股價一上市就飆升到一五二元,近兩個月來,台股回檔超過一千二百點,但必翔股價仍堅守在一四八.五元,堪稱是真金不怕火煉。

其實今年來美國 IPO 的公司只有去年同期的不到十分之一, 香港新掛牌公司更是數量大減,唯獨台灣股市在市場交易量銳減,景氣低迷聲中,今年新上市櫃公司居然高達五十六家,預料今年新上市櫃公司可能超過一百家。股市新增籌碼那麼多,市場資金卻在退潮。既然國內下市條例僵硬,雞蛋股、水餃股已經滿街跑,但新增上市上櫃公司卻大行其道,這堪稱全世界罕見的景象。

另一個使台灣股市陷入泥淖的殺手是浮濫的增資,全球股市很少像台灣股市般,任令上市上櫃公司年年大幅度膨脹股本,很多電子公司有獎勵投資條例的優勢,大多採取將公司盈餘保留,以配發股票的方式辦理盈餘轉增資,使得股本無限量膨脹,以台積電為例,八十五年股本僅二六五.四二億元,今年增資後股本將達一六八三.六億元;聯電八十五年股本為二九二.七二億元,如今膨脹到一三三三.五七億元,若非外資大舉買超台積電三二一.五萬張,買超聯電二○二萬張,台積電與聯電恐怕非要大跌不可。


櫻花減資 可能是黑馬

由於股本成長速度遠大於獲利,籌碼增加對每股獲利已造成嚴重的稀釋效果。以台積電為例, 今年預估每股營收只有八.九元,而聯電更是只有六.四元。 CD| R 廠中環今年股本膨脹到二三二億元後,每股營收只有八元, 到目前為止,已有不少電子業上市上櫃公司每股營收達不到面額的水準,股本無限量灌水,已成為重創台灣股市的根源,很多傳統產業的大型股如台泥、亞泥、統一、遠紡、長榮、陽明、東元、國建等,股價頻創新低,都是股本膨脹惹的禍。

今年在不景氣聲中,上市公司股本碩大,成長不易,是重創股價的最大根源,為了使上市公司能夠回購流通在外股份,今年通過的庫藏股制度就是有效減少股本的手段,只可惜在國內投資人愛股票甚於愛鈔票的情況下,透過庫藏股制度縮減股本的作法,上市公司推動的並不多。

以國建為例,在房地產極度不景氣下,國建去年營收已降到八○億元,可是股本達一六七.五二億元,怪不得國建股價會淪落到面額以下。今年國建透過庫藏股制度將股本縮減至一六一.九八億元,股本縮減了五.五四億元,不過相對本業發展空間有限,國建即使減資到八○億元也不為過。

在今年一陣增資風潮中,張宗璽領軍的櫻花卻逆向宣布減資,櫻花今年通過將減資一半,股本從三七.八億元減縮到一八.九億元,以櫻花在台灣發展空間有限的情況下,櫻花去年營收只有一九億元,將股本減為一八.九億元,使每股營收回到面額以上,況且,櫻花具競爭力的事業在中國大陸,將股本減去一半,相對於對大陸廠的權益就增加一倍,如果櫻花中國可以達成今年獲利一.四億元人民幣的目標,那麼很可能是股市的黑馬。

櫻花今年逆勢操作值得嘉許,因為過去減資是艱困公司的專利,台灣股市股票滿天飛,籌碼實在太多了,如果不有限節制籌碼供應,不出三年台灣股市勢必成為廢墟。未來一兩年內,我們可以預期上市公司高配股可能是超級大利空,尤其是大股本、成長性停滯的公司;反之,若帶頭減資的公司,只要能夠提升每股盈利,減資也將不再是利空。

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