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企業合併不是萬應靈丹 P.82

企業合併不是萬應靈丹 P.82

二月十九日在報紙醒目的版面上,出現「光寶集團五合一,近期將有重大宣布」 的訊息。這項傳聞在農曆封關日出現,源興、旭麗、光寶紛紛強拉至漲停板。這項消息在二月十九日證實,但是光寶集團旗下個股卻不見強勢反應,反而是旭麗率先跌停,接著光寶、源興、敦南也都一度出現跌停。

照理說,合併效應是促成股價大漲的利器,光寶集團不漲反跌,原因在哪裡?

企業合併是時勢潮流所趨,過去幾年,台灣證券商合併浪潮一家接一家,接著銀行合併登場,金控公司起跑更是壯觀。而在產業的結盟,又以曹興誠在一九九九年主導的聯電五合一最有指標意義。為了整合聯電集團旗下晶圓代工業務,曹興誠將聯誠、聯瑞、聯嘉等進行五合一的合併,使聯電由一家股本六六五.五億元的公司,躍升為股本一一四七億元的超大型公司,聯電集中全力,不但拉近了聯電與台積電的差距,而且使聯電成為千億元超大股本的國際級大公司。

聯電五合一是經典作

有了合併聯電的綜效經驗,聯電下一步又整合集團旗下的欣興、恆業與群策及耀文的合併案,後來雖然耀文退出,但欣興仍順利整合了群策與恆業,成為股本六十五.二三億元的大型 PCB 廠,而欣興也躋身為國內第二大的 PCB 廠。

接著聯電再將旗下 TFT-LCD 廠聯友光電與宏電集團旗下的達碁進行合併, 去年下半年聯友與達碁順利合併為友達光電,股本達二九七億元,這個大合併動作,在景氣低迷中完成,沒想到好運跟著到,友達在最慘烈的時候,股價一度跌到十一.三五元,沒想到這次 LCD 景氣復甦,友達股價大漲到六十二.五元。 聯電集團併!併!併!的三連環動作,成了國內產業合併的經典之作。

最近的一個企業整合較受矚目的是新宏電的合併計畫,在去年九一一之後的風聲鶴唳中,宏電集團宣布合併,當天宏科股價漲停,宏電也以大漲回應。不過到底是宏電併宏科?還是宏科併宏電?施振榮主導的宏電集團內部曾有一番周折,最後出現市場預料之外的結局,不是大股本的宏碁併宏科,而是由小股本的宏科併大股本的宏電,為什麼是宏科併宏電,而不是宏電併宏科?實在值得深入探索。

宏科併宏碁是以二.五股宏碁股票換一股宏科,這項合併計畫在三月下旬完成後,新宏碁股本為一九一億元。而宏碁則將代工業務獨立出來另成立緯創,新宏碁則以微巨服務與通路為重心。如果是宏碁併宏科,新宏碁的股本將達四五八億元,而由宏科併宏碁,股本只有一九一億元,除了有效節省十幾億元的稅負支出外,宏科併宏碁等於是變相減資,也就是說股本減少,每股營收與淨值都將因此提升,當然股價也會跟著「遠離面額」 。

從電腦起家的宏電,一九八一年成立,如今邁入第二十一年,在年年增資配股的情況下,宏電股本增加到四三二.六一億元,可是營收在九九年創下一二八二億元的巔峰後,宏電成長到了極限,去年營收只有六五八.二八億元,較二○○○年還大幅衰退三六.五%,而宏電六月營收遽縮到二十五.六九億元。

宏科併宏電變相減資股價遠離票面

垂垂老矣的宏電隨著營收遞減,本業已呈現虧損狀態,去年前三季本業還虧了十.二五億元,老宏電已使不上力,即使併入股本二十五.六六億元,以宏科去年賺五.二二億元,把宏科併入宏電效果,就像石頭丟進大海,響也不會響,因此,如果把宏科併入宏電成為一家股本四五八億元的大公司,每年本業虧損累累,宏電股價恐怕長期淪落到票面以下。

反之,宏科併宏碁,股本等於變相縮水到一九一億元,二.五股宏電換一股宏科,等於宏碁減資六○%,不過,宏碁股本減了六成,但是宏碁龐大的轉投資卻等於變相加到宏科一般。宏碁持有二八‧五五%明碁、二四.一五%國碁、四○.二七%揚智……還包括超過十萬張的台積電股權,宏碁轉投資公司潛在價值超過千億元,隨著股價大漲,潛在利益已超過四百億元,這麼一來,先不看新宏電的本業,單是每年處分轉投資的利益就十分可觀。

為了讓新宏碁股價亮起來,集團掌門人施振榮對外界宣示,未來五年新宏碁每股純益都可超過五元,這等於合併後的新宏電每年要賺一百億元。而今年宏電發行明電與國碁的全球存託憑證( GDR ),實現獲利已超過四十億元以上, 實現業外收益已為三月起跑的新宏碁奠定勝基。施振榮思索整個新宏碁的未來費盡苦心,如今林憲銘領軍委外代工的緯創集團,王振堂統領新宏碁,而李焜耀掌明碁大旗,旗下幹將各就各位,而新宏碁股本只有一九一億元,股本適度減肥跑起來會更有勁。

國內股市投資人喜歡配股票甚於配現金,不過回頭看年年高成長的公司,經過年年高配股後,如今還能虎虎生威的公司恐怕已不多。國內兩家千億級大公司,台積電去年每股純益只有○.八六元,聯電則是負的○.二四元,以六千億元市值的聯電去年都賺不到錢,而市值一.四七兆元的台積電,去年也是勉強小賺一四四.八三億元,成績實在不佳。

大股本後遺症多

其他大股本的公司,不是 TFT-LCD 廠, 就是 DRAM 廠,這兩大族群去年幾乎是在比賽虧損, 三家上市櫃 TFT-LCD 廠虧損超過二百億元,而 DRAM 廠的虧損加起來也超過六百億元。真正是股本大、又有賺大錢本事的大股本公司,一是國內大型電信服務公司,包括中華電信、台灣大哥大與遠傳電信。另一個組合是國內代工業的龍頭老大,包括鴻海、華碩與廣達。

很多股本成長太快的公司都面臨大股本的沉重後遺症。像是 IC 封裝測試大廠日月光與矽品。以日月光來說,股本膨脹到三二五億元,去年全年營收只有二○五.六億元,每股營收只有六.三元,對照九七年股本只有一○一.七億元的日月光,當年創下七.二八元的每股純益,實在是強烈對比。

日月光本業使不上力,只好在轉投資事業多努力,可是股本太大,營收起不來,日月光只能面對沉重不堪的低股價。股本一八八.五二億元的矽品也有同樣的窘況。去年矽品營收只有一六五.三億元,每股營收只有八.八元,面對那麼大股本,本業依舊是大虧損,使矽品愈來愈不具投資價值。

這樣的情況也發生在光碟片的中環與錸德身上。股本二一七.三二億元的中環,去年全年營收一八六.三億元,每股營收只有八.五元,比起中環在九九年曾創下每股八.二六元的高盈利,短短三年間的變化實在真不小。九九年中環股本只有九十八.五七億元,那一年中環每千股配發六百股票股利,這個大配股再加上CD-R 慘烈殺價,種下了中環股價從二一三元慘跌到一八‧七元。

去年中環全年獲利三十三.六三億元,對照二一七億元大股本,每股純益只有一.五二元,當然股價也很難有作為。這兩年董事長翁明顯積極改造本盟。目前本盟股本九.七六億元,本盟原本是一家生產家飾布的公司,中環入主後,注入光碟片與背光板模組的業務,並改名為本盟光電,本盟光電未來有機會肩負更重要任務。


合併綜效必須先考慮

這次光寶集團準備進行四合一或五合一的合併,從二月十九日光寶、旭麗、源興全部跌停的窘況來看,顯然市場對合併的利弊得失有不同的考量。過去宣布合併案的案例,股價往住是大漲回應,這次卻是長黑回檔。假如說宏科併宏電,在減少股本,提升企業綜合效應是正面回應的話,那麼光寶集團進行的四合一或五合一,顯然有幾個角度值得留意。

合併的綜合效益必須列為最優先考量,過去合併成功的案例,包括聯電的五合一與聯友光電與達碁的合併案。聯電的五合一,由於彼此都是晶圓代工廠,再加上都是聯電家族成員,合併異常順遂,而聯友光電與達碁的合併,由於兩家公司都生產標準化規格的 TFT-LCD 產品,產品很快能融合, 而人事的融合,在聯友光電高階主管段行健等離職後,也逐漸解決。

這次光寶集團的合併,是把旗下幾家生產不同產品的公司合組在一起,像光寶是電源供應廠與 LED 廠,旭麗則是鍵盤、按鍵、多功能事務機廠, 源興主攻監視器,敦南科技則是 CIS 與整流器廠,致福則是手機代工廠。 光寶集團旗下五家公司產品完全不同,雖然都是在宋恭源領導的旗幟下,但是綜合效益能有多大,這值得商榷。

況且這些零組件廠逐漸具有「小而美」 的優勢,像是光碟機大廠建興電子,股本三十一.六五億元,去年創下二五六億元的營收,每股營收達八十元,每股稅前盈利十.○七元,光寶集團將建興留在外面,顯然充分考量了「小而美」 的好處。


合併案將股價「吹皺一池春水」

去年建興每股純益超過八元,光寶集團宣布配發六元股利,其中現金與股票各三元,顯然考慮到不想讓股本膨脹太快。目前旭麗股本四十六.八一億元,每股營收超過三十元,光寶股本六十五億元,每股營收二十三.七元,而源興股本七十四.八八億元,每股營收三十六.九元,都可說是很有戰鬥力的企業體,而致福與敦南獲利能力仍待改善,把這些本身狀況互異的公司加在一起,好處有多少?值得商榷。

從正面的角度來看光寶集團的合併,首先是光寶集團在五合一後,將成為一家股本超過兩百億元的大型公司,這對於積極在台灣尋找有競爭力大型代工公司投資的外資來說,光寶集團的合併將使外資更加樂於投資。

目前外資持有源興五七四五五張、旭麗三○七五二張、光寶二七八五○張、致福一五七九五張,敦南則只有三五九張,整個光寶集團可能五合一的公司,外資持股張數加起來只有十三.二二萬張,這比起台積電的三一一萬張,聯電的三○三萬張,實在不成比例。五合一有成的光寶集團,將使外資有更大的加碼空間。

不過若以每股淨值作為換股比率,五合一後的光寶集團將成為國內五大代工廠之一,若是把鴻海、華碩、廣達前三大廠算在裡面,再把新宏電加進來,股本概算約二一六.九四億元的光寶,將成為國內五大代工集團,不過如果比每股純益,去年鴻海約七.○五元、華碩七.八八元、廣達四.七九元,光寶只有二.一一元,顯然仍敬陪末座。

今年光寶集團旗下,包括光寶、源興、旭麗均大有轉機,獲利仍有大幅提升機會,不過如果每股純益成長一倍,仍可能只有鴻海、華碩的一半,這對於外資的吸引力有多大,顯然仍有待考驗。

二月十九日,光寶、旭麗、源興全部跌停,顯然合併案已對股價的表現「吹皺一池春水」 ,光寶集團合與不合,利弊得失都存在,董事長宋恭源如何為光寶集團找到一條最適合的路,數萬名光寶集團股東正拭目以待!

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