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台股終將破繭而出 P.12

台股終將破繭而出 P.12

一九九七年爆發的亞洲金融危機,至今正好滿十周年,十年來亞洲股市似乎已化危機為轉機;當年走錯的路、做錯的事,如今一一導入正軌。不過,當年的台灣因為受到金融風暴的衝擊有限,所以在亞洲各國股市全面回升的浪潮中,台股並沒有沾到多少好處。

當前亞洲股市熱情狂飆中,台灣只能冷眼旁觀;過去五年來,亞洲表現最差的股市非台股莫屬;若以今年論,台股表現也是倒數第二。不過換個角度想,至少台灣股市沒拿下倒數第一名,也算差強人意了。

其實若以美元計價,過去五年台股市值成長五七.八%,換算成年率,等於每年成長九.五%,這種成績也不能說太糟。但是若把亞洲第一飆股請出來,台股可就遜色多多。在同一期間,亞洲最佳股市的市值成長了四一六%,換算成年率則高達三五.四%;究竟是哪一個市場表現如此出色?是印尼,猜不到吧!

所有共同基金的銷售文宣及統計數據,都會再三提醒投資人,過去績效不代表未來績效。長期而言,這種說法相當正確,但事實上,股市對這一點的解讀總有那麼點不同。我們內心真能忽視眼前真實的績效數據嗎?而且,「長期」究竟是多久?經濟學家不是說過,長期而言,我們都死了!

就我們記憶所及的「短期」而言,當股市上漲的主要推力來自於「動能」(momentum)時,我們的直覺是真實的。好吧!所以上述的提醒無異於畫蛇添足,因為從字義上看來,股市裡所說的「動能」,便是指資金追逐強勢股或強勢市場;再白話一點,也就是市場耳熟能詳「漲時重勢」的「勢」了。

無數股市研究顯示,價值是帶動長期股價表現的主要動力;而最重要的價值評估準則,當屬股價與現金流量比及本益比,接下來,才是股東權益報酬率。但是「動能」是心理因素,不屬於基本面的範疇;動能來自於大部分股市參與者的「恐懼」與「貪婪」。

舉例來說,當一檔股票或一個股市走勢強勁,但基金經理人對該檔個股或市場的持股比重卻不高,此刻,基金經理人心中便產生了恐懼。一九九○年代末期,那些基金經理人及股市分析師之所以丟了飯碗,便是因為他們「冥頑不靈」,不願買進或推薦網路股。「長期」而言,他們的看法完全正確,但是他們沒人能等到長期,便被炒了魷魚。

同樣地,廣大的散戶眼見身旁的朋友們,一個個自飆漲的個股中海撈一票,自己卻沒能搭上順風車,自然而然便產生了貪婪心理,進而驅使他們勇於追價,而將風險意識拋諸腦後。同樣道理也可以用來解釋台股的落後表現。

依前面的數據比較,台股的表現並沒有差到那種程度,但若與亞洲其他股市相比,則是高下立判。國際機構法人在中國、香港、東南亞等股市,甚至近期在南韓市場,所買進的金額都比在台灣買的多,主要原因,就是大勢所趨,他們非得要跟上市場的「動能」不可,否則便可能遭到淘汰。

但是還有其他原因導致台股的落後表現,在此,我不是指政治──雖然政治議題確是其中之一。台灣與亞洲各國有兩大主要不同之處,但此差異性不盡然適用於每一個國家。

首先,就是貨幣供給成長率。自二○○五年開始,受到國際資金流入的影響,亞洲各國的貨幣供給激增,其中尤以東南亞國家為最,當然,外資也沒漏了中國和香港;台灣在一九八○年後半也有過這麼一段經歷。正因為外資大量湧入當地,才讓泰國政府想要實施貨幣管制,希望能降低對該國金融、經濟的負面影響。

貨幣供給與股市表現之間,存在著互動關聯;也就是說,當股市上揚會吸引資金湧入,熱錢流入進而推動股市再漲一波;漲得更高的股市,又吸引更多的資金進駐。

台灣的貨幣供給成率約在五%上下,而中國以外的亞洲其他國家,貨供成長率則高達一五‧ 二五%;更重要的是,這些國家的貨幣供給成長率仍處於加速成長趨勢中,而台灣的貨供成長率則在下降之中。即使是韓國,其貨供成長率也呈現持續攀升態勢,只是升幅稍緩,約在一○%左右。

綜觀亞洲金融市場,貨幣市場的表現與股市差不多,而動能表現最差的只有日本,這並非巧合。台灣與日本的利率都遠低於亞洲其他國家,因此,日本的資金一直外流至亞洲其他國家,台灣外流的資金也愈來愈多。這樣的趨勢可由國際收支平衡表看出,台灣每季淨流出的證券投資金額高達一二○億美元。

另外,由亞洲各國的匯率相對表現亦可略窺一二。新台幣與日圓呈現高度相關,自去年年初開始,兩者雙雙大幅走貶。因此就某種程度來說,亞洲其他國家強勁的貨幣供給成長、匯率及股市,是來自於日本和台灣的貨供成長所貢獻的。

台灣與亞洲其他國家的第二個相異之處在於,台灣與美國經濟的結合程度,比其他國家都來得深。雖然亞洲其他國家,甚至可以這麼說,地球上除了美國以外的所有國家,都出口產品到美國,中國的出口數量更不必說了,但是沒有一個國家像台灣一樣,與美國製造業者或供應商合作得如此密切。

我們知道,中國主要產業的價值鏈多半由台商掌控,因此不少中國出口商都仰賴台商的訂單過活;而韓國與美國業者間的關係,是競爭多過合作。儘管南韓和台灣的最大出口市場都是中國,但是南韓的出口與中國內需息息相關,而台灣出口至中國的產品,則多半是要加工再出口至美國的半成品或零組件。

除了資金動能之外,還有兩大基本面因素帶動亞股上揚:商品價格大漲,及人民幣升值所帶動的中國內需成長;可惜台灣與這兩項基本面因素的關聯性都不大。台灣與美國的經濟關係形成一個穩定因子,這讓台灣能將亞洲金融危機的衝擊降至最輕,但同樣地,也讓台灣對亞洲景氣循環的好處置身事外。

因此,未來在觀察帶動台灣股市、新台幣匯率及貨幣供給發展的趨勢時,我們必須考量兩大關鍵。其一,兩岸經濟障礙限制的鬆綁速度;其二,美國經濟能否維持當前的成長速度。

針對第一點,有關兩岸直航及放寬四○%投資上限的討論頻率是前所未見的,顯見兩岸的全面交流在即。至於美國經濟方面,則要注意近來疲軟的房市及次級房貸市場,對整體經濟的影響程度而定;不過截至目前為止,一切尚可,還看不出有令人擔心受怕的必要。

經過五年的沉潛後,台股蓄積的「動能」愈來愈大,如果影響台股的因素持續往正面發展,一旦大「勢」成形,就是台股破繭而出的時刻了。

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