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中國的匯率與通膨 P.14

中國的匯率與通膨 P.14

中國大陸最近的資金流動快速,如果情況繼續發展下去,很可能造成通貨膨脹。在其他國家為通貨緊縮而頭疼之際,中國通膨卻隱隱欲發,是一個很值得討論的現象。

美國是少數公開承認已出現通縮的國家, 而且其聯邦準備理事會( Fed )也積極調控貨幣政策。至於其他國家,通常沒有能力獨力控制自己的貨幣供給;因為美元是全世界國家外匯存底的基準貨幣,所以只有美國政府可以依自己的政策控制美元發行量。Fed 可以主動採取印鈔票,增加資金水位、壓低利率等手段,讓更多的資金流入市場,以刺激經濟,進而帶動物價回升。

以通縮最有經驗的日本為例,經濟走疲,資金流量便減少,因為市場上用不了這麼的錢;所以要增加資金的流動,才能刺激經濟。這個道理不難了解,問題是,資金會主動流向比較有成長的經濟體系,以尋求更大的效益;當一個經濟體不被市場看好時,體系裡面所增加的資金一定會向外跑。

當今全世界最強的經濟體系就是中國大陸,所以在世界其他國家都在盡力對抗通縮之際,北京政府則要為可能來臨的通貨膨脹而傷腦筋。而中國,甚至所有以華人為主的國家,由於歷史經驗,都很害怕出現通膨。目前中國最明顯的,是房地產的過熱現象,一旦全球資金湧入,便會加重通膨壓力。

過去幾年,中國的貨幣供給額都在百分之十幾,這兩年隨著全球資金大量流入,貨供更逼近二○%的水準。儘管今年上半年受到 SARS 的影響,讓經濟活動稍受停頓,但主要是國內消費部分受到限制;這部分應該會跟台灣一樣,一旦疫情獲得控制,餐廳人潮立刻回流;大家壓抑了兩、三個月的心情,也會藉由旅行、消費,得到紓解。 因此中國經濟短期的挑戰是,會不會形成過熱( over heat )的成長。

自從一九九七年東南亞金融風暴發生後,便一直有一種說法,即當年(一九九二、九三年)中國放手讓人民幣兌美元大幅貶值,後續造成東南亞國家的競爭壓力,到了九七年金融風暴爆發後,更形成各國貨幣貶值競賽。這一切都源自於人民幣的貶值。

因為有這樣的說法,最近主要國家要求人民幣升值的呼聲又多了起來;而且每隔一段時間,就會再喊一次;「升值」彷彿成了人民幣的原罪。

其實多數人都高估了匯率的長期威力。匯率變動固然對一國的經濟造成重大影響,但是僅限於短期;如果說,十年前人民幣貶值,會造成十年後的競爭力變化,顯然高估了匯率的重要性,再不然就是忽略了經濟發展的其他要素。

當然以現在中國的經濟表現來看,人民幣確實有沉重的升值壓力,但是這與十年前人民幣大貶,強化後來十年的競爭力並沒有絕對的關係。幣值的升貶只是市場或人們給與貨幣的定價,而價值的評定,還是要看「商品」本身的競爭力。人民幣九二年的貶值確實有影響,但是大環境的其他因素不可能十年來都沒有變化;所以要拿十年前的貶值,當作十年後升值的藉口,實在牽強了點。

八○年代末期台幣大幅升值,台灣廠商大量利用大陸的生產基地,抵銷了升值所帶來的壓力。最近三年台灣的經濟一直不好,但是外銷則仍持續成長,原因也是以大陸作為生產工廠;只不過廠商賺的錢並沒有匯回台灣,而流向更有獲利機會的地區。我要強調的是,經濟是活的,不是冷凍櫃裡的肉品,可以長期保存「原味」不變。

人民幣升值茲事體大,中南海的領導人雖然不必經過選舉的民意檢驗,但是其地位也深深受到經濟的興衰影響。所以在可能的情況下,北京一定不允許人民幣快速升值;當然,一旦中國的經濟過熱、通膨壓力升高,以及就業問題惡化,也將直接衝擊領導班子的地位,因此也絕不會漠視。

中國的外匯存底已達三五○○億美元,香港也有一一六○億美元,兩者相加,高達四六六○億美元的資金在握;錢多必然作怪,中國當局也明白這個道理,最近開放大企業投資國外債券,也是希望能緩和外匯過多的壓力。同時,外貿所賺的錢,也不再悉數轉換為人民幣,可能留在國外運用,也可能轉投資,只要不流回國內,就可減輕貨幣供給過高的現象。

在第二次世界大戰以前,全世界的財富都集中在歐洲;二次戰後,財富先流向美國,七○年代以後,有一陣子跑到日本,到了九○年代又回到美國。過去十年,把錢放在美國是最正確的作法,美國不但股票漲,利率高,通膨低又低,幾乎沒有比美國更好的地方了。

不過儘管最近美股走勢頗強,但應該只是技術面反彈;長期看,美元資產的黃金時代已經結束了。未來,國際資金應該會往大中華圈區域移動;由於大中華圈經濟持續成長,台灣、中國、香港都是值得投資的市場。

中國股票可分流通股與非流通股,非流通股雖不准在股市流通,但是可在私下大筆買賣,其價格大概是以淨值計價,因此和流通股大約有三分之二至三分之一的價差;可是即使如此,還是沒人想買。因為中國資金多、利率也低,買股票不是買這家公司的股份,而是為了市價上漲,再出脫給下一手;這與台灣股市十五年前的情況一模一樣,純粹是一個交易的市場,而非投資的市場。進入股市的目的不在投資公司,而在交易賺取差價。

中國最吸引人的地方,還是在於其傲人的經濟成長。現今全球真正有明顯成長的大經濟體唯有中國大陸;除了每年龐大的外貿順差,加上一年約五百億美元的直接投資,所以中國金融資產的價格應該還有再往上漲的空間。

不過為了解決股市的流動性問題,中國不准太多公司上市,因此每家證券公司每年大概只有五至八家的輔導上市配額, 而有資格承作 IPO (首次公開發行)的券商也不過十多家而已。因此中國不能稱為成熟的資本市場,而只是一個交易市場。

為了縮小非流通股與流通股間的價差,中國證管當局便三不五時釋出利空利多政策,讓市場震撼一下;這麼來個幾次,兩者的價差便會接近,到時就可以「統一」了。只是我們要注意,非流通股以淨值為價格依據,但是淨值也可能是假的;不過只要經過幾次股市官司後,中國公司的財報應可趨近真實,但是這可能還要一段漫長的調整時間。

中國市場封閉, 資金也多,短期內要完全開放 A 股給外資投資的可能性並不高;甚至中國不太歡迎短期外資進去,反而想盡辦法讓資金流出。不但讓大企業投資國外債券,也考慮讓大企業投資香港股票。

所以就算中國不讓人民幣升值,也會盡力讓資金外流,減緩國內通膨壓力。資金外流,除了買美國債市,還可投資香港股市。前一回中資流入港股,使得紅籌股漲翻天;那一次不但港股被中資拉上去,台股也在三個月內大漲六成。中資進港股,港資及外資則流進台灣,造成連動效應。因為台幣算是較開放自由的貨幣,只是反應比較慢,也比較間接。

不過眼前大家對通縮仍心存戒心,央行應該不希望台幣升值;匯率不升,便可促使國內資產價格上漲,如房地產及股票,而一旦資產升值,銀行呆帳就有機會解套。我們曾經拿潮水來作比喻,不管是垃圾還是暗礁,只要一漲潮,這些汙穢便統統不見了;海水一退潮,垃圾便擱淺在沙灘上,而潮水就是資產價格。

不光台灣的銀行有壓力,中國銀行的呆帳更是可怕。所以中國短期內不會讓人民幣升值,當然也不樂見通膨過熱;但是若是考量到銀行呆帳的嚴重性,可能還是傾向出現可控制的通膨。

至於人民幣,終究還是抵不了升值的壓力,只是會一拖再拖,而時間可能在一年半載以後了。

(谷月涵的電子信箱: mrtaiwan@mrtaiwan.com.tw, MrTaiwan.Com  的網址:mrtaiwan.com.tw )

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