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可轉換債券泡沫 P.20

可轉換債券泡沫 P.20

不久前我曾經提過,最近CB(可轉換債券)市場過熱,當時我就指出,CB的定價太過離譜。雖然市場會有價格超過實質太多的情況,不管是證券、債券,還是其他商品;即使我們自以為以最公平客觀的態度來定價,但總還是會有「凸槌」的時候。

金融市場有基本分析、技術分析、市場分析等派別,有人認為基本分析的用處不大,因為當股票的本益比到三十倍時照漲不誤,而本益比降到十倍時也不一定能止跌,這種看法不能說不對,不過卻稍嫌武斷。基本分析除了計算本益比外,還要參考當時內外在環境,如經濟展望、資金情勢等,更重要的是要與其他投資工具做比較,以尋求較佳的投資標的。

今年以來,台灣上市、上櫃公司積極到海外發行ECB(海外可轉換債券),賣的情況都不錯;不但認購踴躍,連價格也很誇張,有的是負利率,有的轉換溢價接近三○%。以美國政府公債三年期都還要一.七五%的年息,台灣的公司何德何能,所發行的公司債竟然比美國政府公債還低上二%。

而且要買到這些公司的ECB還得八字夠好,不然還不賣給你!買到則得付利息給公司(因為是負利率發行),再加上三○%的轉換溢價,這麼算來,如果在三年期限內,投資者每年平均至少要有一○%的投資回報率才划算。

這一○%是怎麼算出來的?是依三年利率,大致在二%,加上股票風險貼水(補貼風險的額外報酬),在台灣大約為八%,兩者相加,所以是一○%。但是由於三○%的轉換價格太高,還要考慮市場流動性風險,所以至少要上漲三五%才有獲利空間,對大型股而言,難度特別高。

不少人認為CB可以鎖定風險,至少可以拿回本錢的九八%,而一旦股票上漲,賺得更多;股票漲時賺,跌時保本,是一項不錯的商品。但是,這是個錯誤的觀念。

如果你是個只求保本的投資人,拿九成資金買公債,至少還有穩定的利息可賺;剩下的一成資金,可以買選擇權。選擇權大漲大跌自不在話下,但是公債放個三年,不考慮複利的話,至少也有六%至八%的利息,加上九成的本金,則三年下來保本九五.四%至九七.二%(九成本金加六%到八%利息的本利和),保本效果不見得輸給CB。

當然這種操作方式不是每個人都做得來,但是部分金融機構有推出類似的結構式商品,有同樣功能,而且賣得比CB便宜得多,肯定比直接去買CB划算。不過眼前這類商品還不夠完善,市場也不夠開放,CB的價格才會賣得這麼離譜。

金融界的朋友說,CB可保本,但是如果保本的成本太高,那麼保本就沒有意義。所以我才說,用保本的觀念買CB是很蠢的作法。不過台灣企業在海外發行CB都賣到好價錢,而且不是賣給小散戶,而是專業的法人,這又是怎麼一回事?

前面說過,CB可分為兩部分,一是債券,一是選擇權。過去銀行買下CB後,會將這兩部分拆開來賣;因為CB將兩者綁在一起,計價複雜,一般人看不透真正的價值,所以賣得比較便宜。而拆開後,選擇權、公司債可分別以合理的價格賣給專業的投資人,所以價值比合在一起時更高。

假如CB拆開賣就現出價格過高的原形,那麼CB的買家只剩下專門投資CB的避險基金。過去這類基金數量不多,規模也不大,所以買了CB後,一定要拆賣,以快速收回投入的資金。但是這三年的空頭市場,讓這類基金表現不但比股票型基金強,甚至還出現正報酬,因而迅速坐大。

避險基金怎麼在空頭市場賺大錢?首先,景氣不好,利率一直往下走,可轉換公司債的債券價格自然反向走高;再來,選擇權的價值有一部分也與利率連動,利率向下,選擇權也向下;另一部分與股票的波動率有關,股票波動率愈大,選擇權的價值愈高,而這三年波動率勝過利率的變化,所以選擇權大漲讓避險基金海賺一票。

有人會奇怪,這三年那斯達克跌得那麼慘,波動率怎麼會比泡沫階段還高?很簡單,當股價一百元的時候,漲跌一元的波動率只有一%,但是當股價跌到十元時,同樣漲跌一元,波動率則高達一成;所以股價低檔時,波動率比高檔時還大。根據統計,那斯達克在一九九八年的波動率只有三○%左右,但是在二○○一年時,波動率竟然高達八○%,正好說明了這個現象。

最後,專門投資CB的基金在空頭市場表現非凡,當眾人在其他市場賠累不堪之際,發現避險基金還能賺到錢,驚羨之餘,資金也開始流向CB基金。當這類基金管理的錢愈來愈多,收取的管理費也水漲船高;而錢拚命湧入,逼得他們一定得去買CB。

另方面,美國和台灣的上市公司身處不景氣,籌資募錢的意願不高;因為在不景氣階段,負債不宜太高,於是在籌碼供應有限,資金卻幾乎源源不絕的情況下,CB的價格便一路往上走。

當市場看到有這麼多在CB市場賺過大錢的專家持續買進CB,跟著大基金走準沒錯,在此推波助瀾下,便更加認同CB的價錢;這幾乎是所有泡沫發生前必然出現的景象。小投資人願意買是一回事,連專家都認同離譜的價格,離泡沫也就不遠了。

果然,現在利率開始往上走,美國公債市場這一個多月來的跌幅是歷來罕見的,而價格下跌即殖利率上漲。再來是美國股市恢復多頭,那斯達克的波動率又回到三○%的水準,選擇權的價格也開始下跌。前面所提到利率、波動率對CB有利的題材,如今都成了利空因素。

至於CB基金仍是散戶或非專業法人的最愛,基金公司沒道理把到手的資金往外推,儘管他們也認為CB價格高得不像話。但是正如所有的泡沫一樣,聰明人早早就離場了,可是價格仍繼續飆漲;少賺了這一大段,看在眼中,往往到了最後關頭,聰明人變成豬頭,回頭進場,成了最後一隻老鼠。

這些基金公司一個月或一季才公布一次持股,所以當CB市場往下掉的時候,投資人最快也要一個月後才知道基金手上有哪些標的;再來,多數散戶投資人只看過去的績效,不看未來的展望,看到過去三年CB基金表現不錯,最近才鼓起勇氣進場,所以也許要二、三年後才會死心認輸退場。

CB市場也許很專業,但是其中專業的參與者卻一樣買高賣低,盡做一些不專業的舉動。明明現在不應該再買CB,但是只要錢繼續進來,CB基金就得繼續買。當然我也自認是聰明人,所以了解CB不合理之處,可是也因此沒賺到這段CB大漲的錢。如果CB再這麼漲下去,難保幾個月後我不會成為豬頭。

最近有一些國外的CB賣到台灣來,對這些發行公司而言,台灣不應該是他們主要的募資市場,因為台灣既不夠大,市場也不夠開放;理想的募集市場依序為美國、歐洲及日本。看到這種現象,不禁讓我聯想到一九二○年代,美國有一位丑角演員說過的名言:「如果一家俱樂部願意收我當會員的話,我會認為他們的水準太差而不考慮加入。」(I wouldn't join any club that would have me for a member.)

基本上,國外投資銀行也不認為台灣是理想的CB市場,但是卻還硬著頭皮來賣,其中有些弔詭。當然我不是指台灣的水準不夠,而是會大老遠跑到台灣募資的國外CB,顯然是在主流市場賣相不佳,才會「淪落」至此。

而台灣企業到海外發行ECB也很成功,如果我是台灣的上市公司老闆,一定會趕緊跟上這股潮流,因為發行條件太優厚了,而這波泡沫行情也不知道還能維持多久。另外,有能力發行這種條件的CB公司,也一定要趕快去買它的股票,因為對公司太有利了。

不過投資人最好離CB基金遠一點。那斯達克的泡沫雖然破了,但不表示不會有新的泡沫出現。

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