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投機難阻 中國股市越高越危險 P.124

投機難阻  中國股市越高越危險 P.124

中國股市何時回跌?這將造成全球股市波動的因素,讓投資人不得不密切注意,事實上,今年以來中國政府不斷釋出降溫股市的政策,但因作法與過去不同,仍無法降低中國股民的投機意願。

礙於兩岸法令的限制,台灣人真的投資中國A股的畢竟少數。但上海股市取代以前紐約交易所的地位,創新高不見得會帶動別人大漲,可是回檔幅度大些,就要叫全球投資人心驚膽戰了。可能造成A股崩盤的原因與後續連鎖反應,才是我們關切的焦點。


李嘉誠公開評論中股過熱

認為中國股票太貴的人越來越多,最新公開發言的是李嘉誠。十七日他在香港長江實業股東會後接受訪問時公開表示,本益比五、六十倍已相當驚人,絕對有泡沫現象,並對之感到擔憂。相對李首富的道德勸說,外資已經採取撤退的動作,經過許可直接投資A股的合格外國投資機構,整體持股比率已由年初的滿檔降到八成。

目前核准的QFII(合格境外投資機構),總金額才九十九億七千五百萬美元,減碼兩成對總市值超過十七兆元(人民幣,下同)的A股根本沒影響。但外資是過江猛龍,當中國人自己害怕的時候,從指數一千點一路買上來,是這波行情真正贏家,雖然數量小,但指標意義深遠。

沒人否認中國龐大的潛力,但是股價高了風險就出現。作為政策指標的上海證券綜合指數,從○六年年底封關的二六○○點漲到五月十八日的四○五二點,漲了五一%。

不管從股票價格,或漲幅來看,高成長率、高儲蓄率,都已超額體現在股價上,惟一支撐股市不跌的力量,就是過剩的流動性。

兩千億美元的出超,加上直接投資與外匯存底的投資收入,在現行外匯管制體制下,這些錢都要換匯,成為過剩流動性難以消滅的結構性因素。從○三年到今年四月底,外匯存底增加八千五百億美元,換成基礎貨幣約七兆元。

人民銀行從○三年九月SARS(嚴重急性呼吸道症候群)疫情受到控制後開始動手,存款準備率從當時的六%往上調,經過十次調整,已經拉到一一.五%,快要提高一倍。根據人民銀行行長助理易剛以前提供的估算方式,用這方式抽回的基礎貨幣約有三兆元,這段時間發行的人民銀行票券有三兆五千億元,回收的金額六兆五千多億元,四年累積的過剩流動約五千億元。

除了時間差之外,這個算法有個重要漏洞,就是人民銀行的票券會到期,可是外匯準備沒消滅,把這因素回沖,過剩的基礎貨幣還要增加一兆元。也就是說,人民銀行的已經動用很多政策工具,但是力道不夠,所以只有減緩惡化速度的效果,並未完全遏止病因。因此房價沒跌,股價飛漲,貸款餘額猛增,投機勢頭猶存。

對於○三年開始的宏觀調控,許多分析還停留在計畫經濟時代,期待見到朱鎔基鐵腕式的措施,認為沒有看到《人民日報》發表抨擊投機的社論,國務院沒有下令停止特定產業的擴張,就對宏觀調控政策陽奉陰違。

但是溫家寶、周小川體制的經濟政策,已經從行政命令轉為稅率和利率等市場作為,工具不同,發生效用的期限也不同。

這不是新鮮的發明,其實是套用美國聯邦準備局過去七十年的經驗,到二十一世紀的中國而已。表面上看來好像比較沒有效率,但是歷史證明這可以平緩景氣震盪的幅度,更有益於長期發展;只是這是第一個使用這套方法應付的經濟循環,大家還不習慣。


中國政府不斷降溫股市

我們要注意這種政策的溫水煮青蛙效果。運用存款準備率與利率等貨幣政策作調控主力,因為不會立即致命,可是有累積作用,越到後面效力越強。經過十次調整存款準備率、四次調高利率,存款利率低於通貨膨脹率這實質負利率的不正常情況,已到扭轉的關鍵點。

同樣的思惟邏輯,也用在股市管理上。人大副委員長程思危真的居安思危,去年十二月就公開表示對股市暴漲的關切,市場也出現二二七大跌與多次幅度較小的調整;但是時間都不長。投資人反而養成習慣,認為下跌就是買點,完全沒有風險意識。

中國投資人期待的政策指標,不是這樣的道德勸說,而是限制漲幅、停止交易、國家領導痛批投機的不道德這種鋼硬的打擊,其他不算。

事實上,開春以來,已經有很多跡象顯示,主管當局已經出手平抑股市的過熱。停止發放新申請的合格外資額度、調查處分上市公司與基金經理的內線交易,政策宣導由健全市場發展轉為注意投資風險等等,搭配前述的人民銀行動作,官方的保守態度可謂毫無保留。

改變供需均勢,就是最有效的市場化打擊措施,之前錢太多、股票太少的多頭架構消失,股市自然降溫。台灣投資人最怕的經驗,除課徵證券交易所得稅外,殺傷力排行榜第二名的就是官股釋出、大量籌碼供應。人民銀行已進行了緊縮銀根的工作,接下來就要看印股票的速度了。

中國股票增加來源有二,一是新股上市,二是掛牌公司原來限制交易的股票解禁。從一月以來,這兩種籌碼供給增加的速度,維持在每個月一千億股到一千五百億股之間。單是原來只在香港上市等著再回上海兩地掛牌的,就有中國石油、建設銀行、中國移動等大型國有企業,賣壓只會增加不會減少。

政府態度多轉空,錢與股票的供需趨勢逆轉,都提醒投資人應該對A股後市保守,更根本的原因是漲多了本來就該回檔。一千四百家上市公司中,已經有九百多檔股價漲超過一倍,現在進場還能有多少獲利空間?

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