在今天看見明天

「這是一個充滿投資機會的新年度」

「這是一個充滿投資機會的新年度」

LaurenR.Rublin

全球股市

Jennifer Altman

789期

2012-02-02 11:41

十位重量級投資名家齊聚一堂,放眼二○一二年的經濟展望,他們看到美國貨幣寬鬆、歐債違約、中東衝突等不確定性風險;但他們更看到一個股票市場充滿投資機會的新年度。

編按:從去年底到今年初,歐元危機對股票市場的殺傷力看似降低了一些,隨著歐洲央行執行量化寬鬆政策,加上日前美國聯準會宣布將在二○一四年以前維持零利率,一片寬鬆的貨幣環境,正對投資市場釋放樂觀氣氛。


然而,經濟學者普遍仍對今年的全球經濟局勢感到悲觀,在他們眼中,歐元危機、美國經濟的險峻態勢,和半年前相比似乎相差不多,甚至,量化寬鬆與零利率政策,反倒正在深化危機。


今年的投資環境究竟應該怎麼判斷?經濟面與投資面,會是環環相扣,或者各有面貌?美國權威投資雜誌《霸榮周刊》(Barron’s)在每年年初所舉辦的「霸榮圓桌論壇」,堪稱全球投資人每逢新年伊始最關注的一場投資盛事。在十位重量級投資名家交相辯論中,我們可以對上述問題得到答案。


雪弗(Oscar Schafer):二○一二年,美國經濟將會繼續走在顛簸的路上;至於股票市場,我倒認為情況或許不會太差。


「利多消息和便宜的股票不可能同時存在。」Joe Rosenberg(Loew公司投資策略長)上個月在接受《霸榮周刊》採訪時是這麼說的。我想,在接下來的這一年,我們恐怕看不到什麼令人開心的新聞,唯一的好消息是股價,股價便宜就是利多。基於這點,我對今年的股市展望抱持樂觀態度。


當然,投資人還是要小心波動風險。去年的情況很奇怪,S&P五百指數在年底的收盤價剛好就是年初的開盤價,但在一整年的期間裡,指數的震盪卻非常劇烈。結果,指數固然沒跌,但高度波動的過程卻害慘了許多散戶。


市場震盪的原因很多。舉例來說,一些槓桿式操作的被動管理基金(ETF)往往會在收盤前大量買賣股票,這些基金創造了不錯的報酬率,但也每每在收盤前造成大幅度的指數波動……。

 

barron's

 

變數一:全球政府大印鈔  影響:經濟高度波動 人民吃緊 股市緊吃


嘉百利(Mario Gabelli):還有一個凶手,近年在華爾街大行其道的「超高頻交易」(high-frequency trading,利用電腦程式,在一秒之內大量下單的投機交易),也是股市波動加劇的元凶之一。


麥嘉華(Marc Faber):槓桿操作與投機交易放大了市場的波動幅度,但有沒有想過,為什麼我們會有這麼多的槓桿和投機?


槓桿與投機其實是一種症狀,因「人造低利率」而產生的症狀,它強迫每個人都要當投機者,尤其是在零利率政策下,你的錢不會自動生出利息。於是,你就被迫必須放大資金槓桿倍數,並且想盡辦法投機賺錢。


這樣想來,股市的劇烈震盪恐怕也就不會在短期之內消失。看看歐債問題,政府做的事太少了,解決的方式只有一個,用低利率與寬鬆的貨幣環境增加市場流動性。因此,除非信用市場終於破產,否則,貨幣環境繼續寬鬆,人們繼續被迫放大槓桿、投機交易,而投資市場也會繼續維持高度波動,這是未來五年到十年內的常態。


柯恩(Abby Joseph Cohen):市場的震盪其實已經對實質的經濟活動造成影響。市場與經濟活動,兩者的關聯性一向很強;你可以看到,去年「首次公開發行股票案(IPO)」的數量減少,原因在於,企業主不能接受自家股票在市場上的賣價。股票市場的估價現在偏低,很多人寧可先觀望,不論是想上市的公司,還是想獲利了結的投資人。


嘉百利:有沒有發現?論壇的一開始,雪弗簡短分析了經濟與股市的展望,但接下來,我們大夥就不停地討論著「波動與震盪」,怎麼會這樣呢?


麥嘉華:因為高波動是當今世界的主要戲碼,不只是金融市場,經濟也是如此。舉例來說,企業盈餘在○八年、○九年大幅衰退,但在一年之後,盈餘數字卻又彈回歷史高點。這不全然是經營者認真努力打拚的結果,更包括了政府的介入。為了他們,政府可是大手筆撒了幾兆美元呢!


政府對市場干預太多,直接或間接地造成經濟與金融市場波動,也讓我們根本無法預測未來。我們不知道政府赤字究竟會飆高到哪裡,也不知道未來還要再印多少錢。

 

變數二:全球大降息  影響:經濟局勢在通縮與通膨兩端衝撞


我只知道現在全球政府都在大印鈔票,某種程度,我認同Joe Rosenberg說的話:「市場得靠壞消息過活。」但我的理由是,新聞越來越糟,美國、歐洲和中國就會印越多的鈔票;而印鈔票的結果,是一般人民的經濟能力往下走,但是股票價格和企業獲利卻往上走。


葛洛斯(Bill Gross):就經濟的面貌來說,我們過去習慣的常態已不存在。未來這幾年,最有可能發生的兩件事,就是「通貨緊縮」或者「通貨再膨脹」(reflation)。原因是,我們正處在「信用過度」和「資金不足」的張力點,在此張力點上,政策必須兼顧「去除槓桿」與「增加資金」這兩個極端。

 

首先,試著把全球金融體系想像成一間巨大的銀行,過去三十年,這家銀行帶給我們很美好的生活。但現在,這家銀行是用七兆或八兆美元的存款來支撐一二○兆美元的借款,如果包含了再抵押(銀行顧客的擔保品再抵押),那麼,「全球銀行」的槓桿倍數會是十五、甚至二十倍。

 

顯然,「全球銀行」已經過度擴張,借出太多的資金,而存款人則想拿回他們的錢,因此,全球金融體系必須「去槓桿」。

 

此外,在零利率的環境底下,銀行不會再樂於借錢;試想,如果我是銀行老闆,應該把錢存在中央銀行,每年賺到○.二五%的利息,或者應該把錢貸放出去,每年雖然可以多賺到○.○二%的利息,但卻必須承擔變成壞帳的風險?

 

基本上,低利率和高風險的環境,已經凍結了金融體系,零利率的環境也進一步冷卻了銀行對市場的資金供給,這會帶來通縮壓力,是大勢所趨。而世界各國的央行,則正努力試著阻止通縮的惡夢成真。於是,它們打入了數兆美元進入市場,這個動作,誇張地增加了資金供給,但也會帶來通膨的副作用。

 

所以我說,在「去除槓桿」與「增加資金」的兩難處境中,世界經濟的常態恐怕將會是「通貨緊縮」或者「通貨再膨脹」。在一三到一四年,可能是「通貨再膨脹」的格局,今年則是「通貨緊縮」。總之,兩種經濟局勢的發生機率都很高。

 

變數三:如果歐洲走入嚴重衰退  影響:美國與新興國家經濟無法脫鉤

 

麥嘉華:如果歐洲真的走入衰退,或是中國經濟硬著陸,會怎麼樣?

 

朱洛夫(Felix Zulauf):事實上,我已認定所有的歐洲國家今年都將走入景氣衰退格局,甚至,衰退會延續到明年。

 

嘉百利:對美國的企業來說,上半年恐怕會很辛苦,特別是第二季。因為經濟活動轉弱,而且在歐元陷入衰退之下,美元兌歐元匯率恐怕又會升值。

 

朱洛夫:從貨幣觀點看,去年美元兌歐元匯率大致偏弱,這對美國公司是好事。但如今,歐元與美元的匯率走勢可能生變。

 

嘉百利:沒有錯,當美元匯率轉強,會立即傷害企業在財務報表上的獲利數字。

 

柯恩:我倒不認為匯率是最重要的問題。比起其他經濟體,匯率對於美國經濟的影響程度算是很低的,我們很多出口品都有高附加價值,並不像其他國家的出口品一樣,存在高度的價格敏感性。

 

但的確,歐洲的經濟狀況是個大問題。我想,在歐洲需求降低的牽制下,美國企業今年的獲利可能不太誘人,或許只有個位數百分比的成長率。

 

希奇(Fred Hickey):股票市場已經告訴我們,全球經濟顯然正在走進艱困的一年。歐洲的緊縮情況可能會更嚴重,中國的製造業、房地產市場正在快速下跌,影響所及,日本對歐洲與中國的出口也將轉弱。

 

事實上,日本、印度、韓國與中國等,已調降了未來一年的經濟成長預測,巴西正在緊縮格局之中;至於美國,目前看起來經濟表現相對不差。但在全球主要經濟體普遍走入困境的情況下,美國恐怕也無以為繼。

 

這是一個世界經濟同步走弱的格局,首先,將直接衝擊科技產業。你可以看到,全球最大的科技公司惠普(HP)去年第四季營運狀況簡直是場災難;電腦大廠戴爾(Dell)已把未來營收目標調降十億美元,主要原因就是全球、尤其是歐洲地區的需求減少;還有,一向很會賺錢的軟體商甲骨文(Oracle),也正因為歐洲景氣而受到衝擊。

 

整體而言,科技業去年第四季的財報必然不好看,而匯率因素,則可能會讓營運數字更加糟糕一些。

 

柯恩:當美國與歐洲經濟同時走入困境,新興國家也不能脫鉤獨強。美國與歐洲的消費者不只花錢在當地所生產的商品,對於新興國家的企業來說,這兩大市場更是極重要的出口對象。

 

整體而言,歐洲經濟的影響是全面的,不可能將其視為局部風暴。

 

朱洛夫:全球經濟的確都存在著緊縮與衰退的風險,但我想今年最具關鍵地位的變數,終究還是歐元危機的演變。畢竟,這裡的問題,到今天仍然看不到一絲絲能善了的機會。去年十二月,歐元國家達成協議,將採取更加嚴格的財政改革方案。但對於像歐豬五國這樣的問題國家來說,若要執行這樣的改革,經濟勢必陷入嚴重的衰退。偏偏,這些國家又無法藉由貨幣貶值來刺激經濟,結果,就是導致它們最終仍須退出歐元區。

 

麥嘉華:歐元危機的本質是政治而非經濟問題,弱國本來就該被踢出歐元區,歐盟越花錢支援希臘,就會陷入更深的危機;至於希臘,則會拿到更多錢,假裝做了一些財政改革,然後會繼續去買更多的BMW汽車……。

 

變數四:若歐豬五國債務違約  影響:金融體系全線崩潰

 

我預估,希臘的債務至少必須減計九○%,即使如此,我也沒把握這個國家能夠還清剩下的債務。

 

葛洛斯:在我看,歐元區就像一個不正常的家庭,家長是勤奮的北歐國家,南歐國家則是被寵壞的孩子,現在,孩子的錢花光了,就把老爸老媽的財富當成遺產似的拿來挪用救急。親子雙方目前正在設法言歸於好,但他們終究是不同的人,本來就不該放在同一個家庭。當我們明年同一時間再次聚會時,至少會有一個國家離開歐元大家庭。

 

惠默(Meryl Witmer):歐元區發生國家債務違約已是必然,而且不會只有希臘一國,我建議大家試著接受這個事實,並且向前看吧!

 

朱洛夫:話是沒錯,但是,一旦有國家離開歐元區,也就把這場危機帶入新階段。

 

如果希臘違約,它的政府公債及企業債市場也就崩潰,波及其他國家的銀行,而其他國家的政府也就需要更多的舉債來拯救銀行,一連串的連鎖效應自此展開,最終導致金融體系走入火線。如果你以為這條火線不會燒到美國,那我會說:你在作夢!

 

麥嘉華:在一堆可能發生的風險之中,倒是有一項,可以說是股票市場的樂觀變數──在未來五年之內,「第三次世界大戰」將會發生。

 

變數五:若中東情勢失控  影響:有利股市、不利債市

 

劇本是這樣的,首先,中東局勢失控,新上台的政權多半不會給西方國家太好的臉色看,而在此同時,中國也已大幅提高了在東南亞區域的軍事影響力;西方國家要奪回主導權的唯一方法,就是控制中東的石油供應。一連串的角力與衝突,於是一觸即發。

 

葛洛斯:那麼,你所謂的「第三次世界大戰」會如何影響金融市場呢?對股票市場來說是好事嗎?

 

朱洛夫:就經濟學的角度來說,如果真的爆發大規模軍事衝突,原本因為需求降低而被閒置的生產能量,將被引導於國防軍事工業,從中創造出新的經濟成長動能,而為這些產能買單的,則是新的舉債。所以從理論上來說,如果看到戰爭爆發的跡象,的確應該從股市利多、債市利空的角度思考。

 

布雷克(Scott Black):但是,老麥,如果以色列真的對伊朗核武設施發動攻擊,多半是用空中武力,而不會發動地面戰爭。也就是說,你腦袋裡所想像的大規模慘烈戰爭畫面,恐怕不會真的發生。

 

歐元

明年此時,誰會離開歐元區?
霸榮圓桌論壇的共識之一,就是一年內必有國家脫離歐元區。

 

投資思惟一:有震盪,代表有機會  策略:逢利空殺低之際低接高殖利率股

 

朱洛夫:這很難講,畢竟,自古以來,世界上軍事衝突從來沒停過。

 

羅杰斯(Brain Rogers):聽了一堆壞消息,的確讓我有些沮喪,但我想要強調的是,我的投資哲學始終圍繞著幾句格言,其中之一是「世界不會經常走向毀滅」;另一則,「人們絕大多數的時間還是會做出理性的反應」。從以上兩點,我相信歐洲的政策決定者終究不至於坐視歐元走向崩潰。

 

至於第三句格言,也是我正在努力的事:「雖然只有賺到二%,但總比賠掉二%來得好。」

 

今年雖然變數很多,隨時可能重創市場信心,但投資人也終究會回到市場。去年,當美國被標準普爾調降主權評等時,全球投資人不就是一片恐慌嗎?但很快的,美股又回到了正常軌道。這是風險變數很多的一年,但是,每一次的市場信心危機,都會驅動另一次的市場反彈。

 

雪弗:的確,我記得是一九七九年八月十三日出刊的《美國商業周刊》(現為《彭博商業周刊》),當時雜誌封面的標題是「股市已死」,但接下來的一年股市上漲一三%;五年後,股市上漲超過五成;十年後,漲幅超過二五○%。市場就是這樣,越悲觀時,也越有機會。

 

惠默:我始終搞不懂,人們會為了一台便宜的電視機搶破頭,但當好公司的股價變得便宜,卻急著賣出。

 

投資思惟二:股價便宜就是最大利多  策略:留意科技股長線落底時機

 

羅杰斯:別誤會,我向來不是所謂的「死多頭」,但我相信市場總有投資機會,也總是存在一些值得買進的股票。舉例來說,本益比只有十倍或十一、十二倍,而股息殖利率約在二至四%的股票,乍聽之下好像沒什麼了不起,但對投資來說,這其實算是還不壞的選擇。

 

目前,美國企業手上的現金滿滿,因為它們和一般投資人一樣都對未來感到高度的不確定,所以也不敢隨便投資,保守心態當道之下,企業的財務體質非常健康。整體而言,只要歐洲問題不至於全面崩潰,現階段的股市,已經具有合理的投資價值。

 

希奇:剛才我曾表示,科技業者正遭受全球經濟走緩帶來的衝擊,但如果現在要討論股票投資價值,我有完全相反的意見。

 

在我看來,美國科技股已經走了十二年的空頭,如今,許多龍頭級的企業,股價本益比都已來到極低的水準。惠普的本益比大約只有八倍,此外,在過去二十幾年以來,你應該從沒看過英特爾(Intel)、微軟(Microsoft)的本益比是僅有十倍水準的。

 

我認為,或許是在今年十月底左右,為期十二年的美國科技股熊市將正式畫上句點。

 

麥嘉華:如果有人告訴我,有一種資產經歷了十二年的熊市,而且熊市即將結束,那我一定會認真考慮進場買進,才不管這個熊市是在明天結束或者還要等到十月底。長線投資人就該這樣做啊!

 

投資思惟三:小心應對「印鈔票」環境  策略:多元資產分散布局

 

麥嘉華:我是長線投資人,此外,我也是地球上最悲觀的投資人,以下是我所建議的資產配置:二五%的股票部位、二五%的貴金屬、二五%的現金及債券,最後的二五%,則是放在房地產。這些資產不會在今年同時上漲,但這套組合應可確保你的財富不會因為央行大印鈔票而受到傷害。

 

在印鈔票的環境底下,你根本不會知道哪一種產業、哪一類資產會忽然受惠,也不會知道哪些資產會忽然出現劇烈修正。你能做的,就是多元資產配置、分散布局。

 

在股票市場方面,我還是相對看好新興市場的投資機會。去年,新興國家股市普遍跌幅都在一五到三○%左右,要買股票,與其鎖定跌幅有限的美股,我想,我今年會在某個時點開始加碼新興國家股市。

(Reprinted by permission of Dow Jones Reprint Solutions, Copyright c 2012 Dow Jones & Company, Inc. All Rights Reserved Worldwide.)

 

美國總統大選  對美股助益有限

 

嘉百利:對於美股市,以年初至年底的指數位置而論,我想這是變動不大的一年。如果在今年夏天,美國人感受到白宮很有機會在明年換個新主人,市場可能會走強;但是我相信,選後市場又會有所修正。整體而言,變動不大。

 

葛洛斯:要不要打個賭,賭注是一頓牛排大餐。我猜今年美股收盤價和開盤價的差距,不是上漲10%,就是下跌10%,但是在這個區間當中,你會有很多投資機會。

 

嘉百利:好,我跟你賭了!

 

柯恩:如果根據歷史經驗,我認為美國股市在總統大選之後較有可能有所表現。畢竟,今年上半年,我們有歐洲衰退問題,油價上漲可能也是問題,財政刺激的效果恐怕也不容樂觀。但在走入下半年之後,我仍然抱持一線希望,美國的就業市場或許能夠更明顯的改善,為股市營造更有利的氣氛。

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