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QE退出難有完美結局

QE退出難有完美結局
央行無上限、無期限印鈔票的時代,隨著聯儲QE的退場,畫上了休止符。

陶冬

全球股市

Getty

862期

2013-06-27 10:52

聯儲的QE是歷史上空前的大製作,退出QE也將是一大製作。QE退出的輸家是債市和新興市場。儘管這兩個市場短期有過度反應之嫌,但是中期來看,現在不過是大調整的開始。

好萊塢電影,基本上都是Happy Ending,電影情節可以起伏跌宕,不過結果上或是善戰勝惡,或是人性回歸,或是逃出生天,總之皆大歡喜。

美國聯儲主席柏南克及其團隊,上演了一場比好萊塢大片更精采、更震撼的劇情,力挽百年一遇的金融海嘯於不倒,製造出人類歷史上前所未有的流動性,來刺激經濟、重建就業、穩定市場、再塑房市。這個劇情,恐怕連天才的寫手也未必想得到,三次QE(量化寬鬆貨幣政策)一次OT(扭轉操作),其政策創新能力令人歎為觀止(政策給實體經濟的刺激實效另當別論)。

柏南克表示,QE3減碼已經臨近,如果經濟數據不出意外的話,減少債券購買近月內就會發生。如果這個尚在市場意料之中的話,柏南克為完全退出量化寬鬆政策給出清晰時間表,則令資金大吃一驚。以聯儲最新公布的經濟預測,筆者認為美國最有可能於今年九月(但是不排除七月的可能)減少買債規模,二○一四年中完全退出量化寬鬆政策,一五年上半年左右開始上調利率,不過寬鬆的流動性和超低的利率水平應該會至少維持幾年。


明確提出政策轉變時間表


這是柏南克擔任聯儲主席以來,發言最清晰、立場最激進的一次言論。阿柏一改過去語焉不詳的模糊風格,明確地提出政策轉變的路線圖和時間表,而且提出一旦失業率回落至七%,便結束超常規貨幣政策。

此時此刻,柏南克以這種形式開啟退場大門,和他明年初退休有著直接的關係。QE在他任內而起,儘管QE1受到普遍好評,QE2及QE3備受爭議和政治壓力,甚至公開市場委員會中的鷹派、鴿派均要求修改QE3,柏南克需要在離位之前出手收水,以示善始善終。

阿柏退市言論一出,全球債市當天就蒸發了三四○○億美元。股市在動盪中下挫,商品和商品貨幣暴跌,資金風險意識大增,連避險天堂黃金也難逃下跌的命運。全球市場進入Risk Off)降風險權重(程序,去槓桿成為風潮。

QE退市,意味著長達三十年的債券牛市壽終正寢。從八○年代初的超級通脹到葛林史班年代的非通脹,國債收益率一路下滑。金融危機爆發後,為了穩定信心、刺激經濟,央行在QE的名義下瘋狂印鈔,透過購債計畫人為地壓低利率,將發債成本壓至與政府違約風險不成比例的超低水平,多數國家的國債利率均處於歷史最低水平,遠低於歷史的平均水平。一旦央行停止購買債券,債市必然要進入一個重新尋價的過程,市場需求而非央行人為需求將決定債市的新均衡點。由於聯儲退出需要若干年的時間,而且市場心理和降槓桿創造價格波動的噪音,可以預見,債市波幅增大,在動盪中逐漸走低,其間不排除技術性反彈。


美國經濟復甦邁入正軌


QE退市的第二個重災區是新興市場。匯率升值、通膨降溫、央行降息,同時利率低下令重債國的資金成本驟降,財政狀況在帳面上大有改善。然而一旦聯儲收水,資金外流─匯率貶值─通脹升溫─央行加息的連鎖反應便會開始。更有甚者,不少新興市場中的公司債借入大量低成本外債作長期投資,一旦資金成本大漲,資金鏈隨時可能斷裂。

美國貨幣政策收緊,意味著美元的升值步伐更加堅定。日本、歐洲、中國,各有各的經濟難題,相對而言,美國經濟的不確定性最小。而且美國房地產市價正在鑄造大底,海外資金持續湧入。頁岩氣革命從根本上改變了美國的經常項目收支,支撐美元強勢。美元強勢加上中國需求的弱勢,令長達十年的商品牛市告一段落。

相對於美國債市,筆者對美國股市的前景並不悲觀。柏南克言論震撼了市場,股市出現獲利回吐毫不意外。不過聯儲退市恰恰折射著美國經濟復甦邁入正軌這一事實。目前美股的估值尚屬合理,企業盈利有進一步增長的空間,資金成本有所上揚但仍處超低水平。筆者認為,股市在此輪跌市中,扮演的是「陪斬」的角色,牛市未必已過,但是債市動盪直接影響對風險的評估,股市要想有作為,也要等到債市平靜之後。

聯儲的QE是歷史上空前的大製作,退出QE也將是一大製作。這個流動性收縮的過程,對不同資產種類的衝擊不同,對實體經濟的影響也不盡相同。可以肯定的是央行無上限、無期限製造流動性這個「新常態」已經成為歷史,政策的不確定性大幅增加,由此帶動金融資產價格波幅的擴大。流動性收縮,分布一定不均勻,某些國家和某些資產所受到的影響會更大。筆者認為,QE退出的輸家是債市和新興市場。儘管這兩個市場短期有過度反應之嫌,但是中期來看,現在不過是大調整的開始。

QE退出,難有Happy Ending。

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