經理人教戰 收服下半年三大黑天鵝

「既期待又怕受傷害！」對許多基金經理人來說，這或許是最能貼合當下心情的描述了。

期待，是因為整體環境明顯有利於下半年的市場行情，歐元區、日本兩大經濟體的央行積極寬鬆，美國升息步調趨緩，資金面看似回到二○一○年那個全球央行大放水的年代。而在當時，「萬物皆漲」正是金融市場的鮮明特徵。

然而，明顯橫阻在下半年的幾隻黑天鵝，每一隻卻又都是「大尾又凶悍」，若有負面發展，恐怕也會讓所有的多頭布局一夕翻盤。安聯四季豐收債券組合基金經理人許家豪就指出，英國脫歐衝擊來得急、去得快，顯見在全球央行仍力主寬鬆的基調下，資金行情效應可期；然而下半年的確還有不少重大事件風險，值得投資人關注。

黑天鵝一：義憲改公投 脫歐議題恐再起 衝擊更大

在這樣的兩難處境之下，經理人如何在積極布局資金行情的同時，謹慎評估黑天鵝亂入市場的可能性？須密切觀察哪些指標？若有風吹草動，又將如何即時反應、調整布局？這些問題，是基金經理人下半年的嚴峻考驗，也是所有投資人的一大難題。

各種風險中，首先登場的，是義大利即將在十月舉行的憲改公投。日前義大利總理倫齊為了減少上議院席次、削弱反對黨勢力，提出憲改公投，且宣布一旦公投未過，便會辭去總理職位。而由於若公投結果引發倫齊辭職，近期崛起的新興政黨「五星運動」便可能在國會改選中勝出。而市場擔憂的是，強烈主張脫歐的「五星運動」，極可能順勢推出脫歐公投。

也就是，英國脫歐的戲碼恐將搬到義大利重新上演。不同的是，英國畢竟並未身處歐洲大陸，也非歐元國家；反觀義大利，是位於歐陸內地的歐元大國，一旦脫歐，恐將掀起更強大的歐元裂解浪潮，歐元匯率可能跳水急跌、歐元區邊陲國家的公債殖利率，更可能瞬間飆升。

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對此，經理人目前普遍認為，正是因為衝擊過大，所以發生的機率倒還不必刻意高估。復華全球債券組合基金經理人周上順表示，以目前義大利高債務負擔的局面，至今能維持低公債殖利率，主要就是仰賴歐洲央行（ECB）的背後奧援；另一方面，義大利一旦脫歐要改回使用里拉，歐元固然會重挫，但里拉的匯率必然更會劇貶。

也就是，義大利脫歐付出的代價，遠高於英國脫歐；因此，玩火自焚也需要比英國更強大的「不理性」。

在此之下，對於義大利憲改，經理人目前多半暫以「發生危機可能性極低」的態度定調，並不因此影響正常布局；但周上順也強調，後續仍須觀察憲改民調風向，以及義大利政黨的支持度變化。

黑天鵝二：美國總統大選 若差距微小 提高現金水位

過了十月，隨即上場的是十一月的美國總統大選。以目前民調數據顯示，民主黨的希拉蕊支持度略高於共和黨的川普，兩者差距並不大，川普仍有望翻盤。市場目前擔心的，正是激進派的川普當選，將為美國經濟帶來長遠的災難。

若純就政策面來看，川普主張調降最高所得稅率，從三九％降至二五％，以及企業稅率從三五％降至一五％。市場預估，減稅計畫將使財政收入減少九兆美元，導致財政品質惡化、債務負擔加重。其次則是川普的「去全球化政策」，若美國廢除相關貿易協定，鄰近國家如墨西哥、加拿大必定首當其衝，而亞洲國家則以新加坡影響較大。

「就算上台之後不見得會兌現當時的政見，但金融市場的波動度加大，卻是可預見的。」許家豪這麼說，而他也已對這隻大尾黑天鵝擬定因應對策。首先，大選前半個月，若雙方民調差距在五至十個百分點，基金配置的現金部位就可能從原訂的三％至五％，拉高到一○％左右；若民調差距拉近到五個百分點以內，則現金水位可能提高到一五％，並同時用期貨進行避險操作。

周上順則表示，將在選前一個月開始密切持續觀察兩位候選人的民調變化，特別是最關鍵的兩大搖擺州──佛羅里達州、俄亥俄州的支持動向，「如果雙方支持度落在五五波、差距很小，就會開始陸續調降持股部位。」他並指出，如果希拉蕊民調仍有一定領先，但市場出現急跌，反而可考慮逢低進場。

黑天鵝三：聯準會升息 12月機率高 緊盯葉倫發言

相較於義大利公投或是美國總統大選都屬於政治事件，真正對經濟與金融市場有著關鍵性影響的，仍在於美國聯準會的升息動向。

儘管目前市場預期聯準會九月的升息機率不到兩成，十二月升息機率也僅約三成；但以近期公布的就業數據來看，美國已接近充分就業，聯準會最關切的兩項數據，消費者物價指數（CPI）、消費支出物價指數（PCE）亦符合預期緩步向上，「美國是有本錢可以升息的，只是因外部環境因素暫時Hold住。」國泰投信策略研究部副總王誠宏強調。

而升息的時間點，三位經理人異口同聲預估，「十二月的機率最大。」一方面是因為十一月有總統大選，聯準會應會在大局底定後才動作；另一方面，則是從七月底發布的利率決策聲明中觀察，雖然措辭中提到「影響美國經濟的風險減少」，但還算不上強烈暗示九月立即升息的指引。

依照過去的經驗，若聯準會打算升息，一定會提前開始引導市場預期，不至於無預警宣布，令市場措手不及。因此王誠宏表示，八月下旬舉行的「傑克森洞（Jackson Hole）年會」將是最重要的觀察指標，目前聯準會主席葉倫已確定出席，她的發言中可能會有更明確的訊息。「而後，則是要看九月下旬利率決策會議後的記者會發言。」

此外，投資人也可關注，被視為偏中間路線的兩位聯準會官員近期發表的談話，一位是聖路易斯聯儲銀行總裁博拉德（James Bullard），以及紐約聯儲銀行總裁杜德里（William Dudley），兩位皆具投票權，特別是後者近來才表示，「排除今年升息可能性，為時尚早」。換言之，就是要市場做好年底前升息的心理準備。

而若在傑克森洞會後，市場對升息的預期心理拉高，則首先必須留意油價走勢。由於資金可能再度湧向美元，與美元走勢相反的油價，可能觸發另一層危機。「這代表大家要對能源相關的高收益債保持謹慎。」周上順表示，近期美國高收益債違約率已升至六％偏高的水準，加上夏季用油高峰即將結束，利比亞與奈及利亞的動盪一旦穩定下來，原油供給面若突然提升，油價可能還有下修空間。

股債市波動不小 保持現金水位 趁機撿便宜

整體而言，十月義大利憲改公投引發的義大利脫歐可能，或可暫以「發生機率極低」的態度觀之；美國總統大選，可在大選前一個月，開始搭配民調數字進行資產配置調整；美國升息，則以傑克森洞會議為優先指標。以上，是經理人「抓住下半年行情兼顧遠離黑天鵝」的教戰手冊。

綜觀而言，寬鬆環境未必永遠是市場靈藥，下半年歐美皆有不確定因素存在，股債市的波動度可能不小。投資人應保有一定的現金水位，若有擦槍走火，或是預期之外的事件發生，造成短線急跌，不失為進場的好時機。