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「我看壞AMAZON.COM!」P.40

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一直到幾個禮拜之前,投資散戶還在瘋狂追搶亞馬遜書店(AMAZON.COM )的股票,原因很簡單,這家公司快速成長的故事實在太吸引人了。


公司創始人傑夫.貝索斯達到太多美國人夢寐以求的夢想︰辭去大公司的高薪工作,自己做老闆,並且成為網路世界拓荒的大贏家。


總市值一度超越一兆美元 四月至今股價腰斬

就在一個月以前,亞馬遜書店的股價總市值高達三六○億美元,約新台幣一兆一千億元,是台灣最大上市公司台積電的一.六倍,而貝索斯本人所擁有的股權,價值就高達一三○億美
元。

但是,五月份網路股票大跌,卻使得亞馬遜書店的投資人逐漸了解:「好故事,並不代表好股價。」從四月份的高點每股二二一.二五元開始,亞馬遜的股價已經腰斬剩下一一八.七五美元,貝索斯本人的財富也一口氣縮水剩下七十億美元。

而且,亞馬遜的股價還會下跌。原因很簡單,不要忘記在兩年以前,(經過股票分割之後)亞馬遜是以每股三美元的價格上市。許多分析師都認為,亞馬遜書店的股價,根本「連十塊錢都不值!」

為什麼這麼悲觀呢?因為亞馬遜書店的未來,已經無法再單純依靠貝索斯的個人魅力,而且,網路書店的市場競爭即將進入流血殺頭的淘汰戰,所有「巨人們」都已經進場了。


第一季虧損六千萬美元


而亞馬遜書店的財務狀況並不理想,去年他的營業額有六.一億美元,出現一.二五億美元的虧損,今年第一季,獲利狀況更糟,單季營收雖然將近三億美元,但是虧損卻擴大到六一七○萬美元。

鼓吹亞馬遜公司的多頭分析師當然不同意,他們認為初期的虧損是所有新創事業的正常現象,因為亞馬遜的營業利益率有二二.一%,亞馬遜出現虧損的主要原因是龐大的廣告促銷預算,只要公司知名度增加到一定程度,廣告預算減少,就會開始快速獲利。根據亞馬遜財務報告資料顯示,去年的「行銷與銷售費用」,金額是一.三三億美元。

貝索斯所端出的新故事,是亞馬遜公司正在積極跨入藥品與 CD 等零售市場,但是,明眼人應該看得出來,這些「新市場」的營業利潤率更低,競爭更劇烈。而這些新的產品線,已經使得亞馬遜的成長率快速下跌。數字非常明確,一九九七年,亞馬遜的書籍營業額成長率是八二五%,到了九八年剩下二六○%,今年亞馬遜不再依照產品類別公告營業額,但是所有分析師都認為,書籍銷售的成長率會低於九九%,而公元兩千年會更低。


「大巨人」聯手圍攻亞馬遜


雖然吸引了所有的光環,亞馬遜其實並沒有真正給書籍銷售帶來什麼「革命」,除了大型連鎖書店已經介入網路銷售之外,出版公司可以有自己的網站,以超低價格銷售暢銷書;甚至,著名的作者自己也可以設個網站自行銷售,例如,瑪丹娜已經有自己品牌的唱盤。

而「大巨人」的進入,則是亞馬遜必須面對的衝擊。美國最大的書店 Barnes &Noble 進入網路書店市場不是新聞,重要的是,Barnes & Noble 的網路事業與全球最大的出版書商柏特斯曼( Bertelsmann )策略聯盟, 柏特斯曼手中有一家聞名全世界的藍燈書屋( Random House ),是出版界的超級霸主,兩家公司合組 barnesandnoble.com 網路書店,柏特斯曼就出資四一%,超級大戶的緊密結合,擺明就是對著亞馬遜而來。

不只在書籍市場,在CD市場也是如此。 柏特斯曼的音樂出版事業 BMG 唱片,在五月下旬與環球音樂( Universal Music )一起宣布, 將結合 AT&T 與日本松下電器,一起在網路上開拓 CD 市場。



先到 未必先贏

更可怕的是,藥局與一般生活用品百貨的零售市場,全美最大的藥局連鎖店 CVS與華爾百貨( Wal-Mart )早就等著亞馬遜。一般的看法是,只要 Wal-Mart 把目標對準亞馬遜,貝索斯是「一點機會都沒有」,因為 Wal-Mart 所擁有的零售實力,是貝索斯連想都不敢想的。

「先到先贏的觀念,不一定對。」一位著名的美國零售通路分析師說:「真正成功的關鍵在效率,銷售數量大、進貨成本低、庫存天數短,就是這些了。」「要搞一家華麗的零售店很容易,困難的是,如何建立一個看起來壯觀、而且賺錢的店。」

相對於傳統的大巨人切入網路銷售市場,亞馬遜卻反向發展,愈來愈像傳統的零售商︱︱投資鉅額資金購買龐大的倉庫與銷售網路。亞馬遜書店今年已經在肯塔基州買下兩個倉庫,在內華達州與堪薩斯州簽下倉庫租約,加上現有西雅圖與德拉瓦的兩個倉庫,網路公司亞馬遜把許多鈔票投資在磚塊與水泥上面,而這些,正是傳統零售商最大的成本所在。



倉庫面積暴增九倍 員工增加三成

倉庫的租金,是美國零售商一個重要的成本,傳統零售商的倉租費用大約是零售金額的五%到一○%,過去在空中高來高去的亞馬遜,倉庫面積從去年的三十萬平方呎,一口氣增加九倍到二七○萬平方英呎,預估今年的倉庫與行銷費用將會超越五%的水準。

「當你買了倉庫,就必須要花錢把這些倉庫填滿。 」華寶證券分析師 Zeilstra說:「突然間,亞馬遜不再是那麼虛擬的公司了。」

買了倉庫,亞馬遜的人事成本也快速倍增,今年第一季,公司員工一口氣增加三分之一到三千人,到底人事費用增加多少,在第一季的季報當中並沒有揭露。

相對於成本不斷上揚,亞馬遜面對的卻是「流血殺價」的殺戮戰場。在美國,一般出版商給通路的價格,是零售牌價的四○%到四二%,最近,亞馬遜推出促銷活動,凡是「紐約時報的暢銷排行榜的書籍」,全部五折優惠,這意味著在扣掉人事與處理費用之後, 這些書「賣一本賠一本」。 當然, 競爭者Barnesandnoble.com 與 Border.com 立刻跟進。

不要忘記,不只是真實世界的大巨人,還有很多網路小夥子看到亞馬遜的成功,也想要進來分一杯羹,許多有搜尋引擎功能的網站,就提供「比價」的功能,讓消費者選擇「市場裡面最低價」的商品。 還有一家稱為 Buybook.com 的網站,公開宣稱所有書籍的價格,都要比亞馬遜低一○%。



華爾街分析師仍然瘋狂推薦

奇怪的是,這些訊息並不會阻止華爾街網路分析師瘋狂的「買進」推薦。被稱為「網路女王」的摩根史坦利分析師 Mary Meeker 在去年十二月的《巴隆周刊》中大力推薦亞馬遜:著名的投資銀行 DL&J 的分析師 Jamie Kiggen 把亞馬遜的股價目標從每股一九○美元調高到二八○美元:當然, 還有 Henry Bloget,去年十二月就是因為他的推薦,使得亞馬遜的股價再度飆漲。他已經從歐本海默證券跳槽到美林,但是最近他仍然看好亞馬遜,認為股價下跌到一五○美元就會反彈(編按:結果跌到一二○美元)。

這些分析師預測股價的設算基準, 都是公司提供的「假設盈餘」( Pro-formaNet Income ),而不是遵循一般會計準則( GAAP )。 公司「預估盈餘」的數字看起來比實際要樂觀許多,主要的原因是忽略了「購併費用」,例如公司的商譽( Goodwill ),這是被購併公司的買價,與實際資產價格的差距,也就是亞馬遜「慷慨」付出的超額價格。

以今年第一季的財報為例,亞馬遜以「假設盈餘」( Pro-forma Net Income )為基礎,計算出來的稅後虧損是三六○○萬美元:但是如果跟其他美國公司一樣採用公認會計原則,那麼實際的虧損將是六一七○萬美元。而隨著亞馬遜購併的公司愈多,「假設盈餘」虛增的部分就會愈來愈大。奇怪的是,所有的分析師竟然都一致地忽略會計「保守原則」,紛紛擁抱
虛增盈餘的「假設」基準。

即使是在樂觀的基礎上,亞馬遜的未來也還是不樂觀。四月份股價大跌,就是因為公司宣布虧損的時間會比預期要長,而且金額也比預期要多出許多。原本,分析師們預期今年每股虧損是○.九一美元,現在已經向上增加將近一倍,到了一.七○美元,虧損金額二.七億美元,而且,公元兩千年還要繼續再虧二億美元。



生意愈做愈大 卻始終不能賺錢


這看起來很奇怪,因為亞馬遜書店的營業額還是繼續成長,預估今年營業額會有十億美元,明年可能超越二十億美元,生意愈做愈大,但是公司仍然不賺錢。

有不少投資人寄望網路廣告的增加,因為亞馬遜的客戶人數已經超過一千萬人。而投資人也喜歡拿來與「美國線上」( American Online )相比較。不過,AOL每個月向使用者收取二十美元的費用,而且透過提供電子郵件,確保客戶每天上網來使用,這對廣告主是個很確定的事。而亞馬遜來來去去的客戶雖多,對廣告主卻仍然缺乏強烈的說服力。

當然,誰也不能忽略,亞馬遜公司手中有高達十四億美元的現金。這些白花花的鈔票,可以讓亞馬遜連賠幾年,還可以再多買幾家公司。這些現金,一部分是九七年上市賺來的,還包括發行垃圾債券募集到的五億三千萬美元,以及十二億五千萬美元的可轉換公司債,亞馬遜現在還向美國證管會申請,再發行二十億美元的有價證券。而投資人會為了年息一○%的高利息而認購。

貝索斯了解公司的困難,也不斷尋求突破,一家不賺錢的公司,能夠創造一兆美元的股票總市值,也已經是值得大書特書的輝煌戰功了。至於最後的結果如何,股票投資人與債券持有者,最終還是會恍然大悟的!

(本文改寫自五月三十一日出刊的美國巴隆雜誌)

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