用主動策略 掌握固定收益投資契機

固定收益：深度、多元且持續成長的可投資資產

主動式基金經理人能創造的超額報酬，取決於個人及團隊的能力，以及能把握的投資機會組合廣度，在市場效率越是低落的環境中，經驗豐富的主動基金經理人，相對就越有機會藉此創造報酬，從而打敗指數，或超越各種追蹤特定指數的相對式工具。

令人振奮的是，全球債券市場持續強勁成長，現今價值已達到約 127 兆美元1，換言之，相當於全球股市規模的 3 倍以上。整個債券市場在過去40年逐漸轉化為創新的重鎮，並發展出眾多新興資產類別，例如抗通膨債券、資產擔保轉化為證券 (ABS)，以及非投資等級債券等等。這樣的優勢可望繼續延續，並為主動式基金經理人創造出更多投資機會，運用最廣泛的投資工具來組合並追求創造超額報酬的機會。

圖 1  信用市場：深度多元且持續擴充的可投資範圍

資料來源：M&G、彭博，截至 2022 年 12 月 22 日
過往績效並不保證未來報酬

當前通膨與利率雙雙走揚的環境，無疑對於固定收益投資人帶來挑戰，但我們認為，這也為資源充裕的主動式投資管理機構創造了可觀的投資機會。波動往往會造成市場訂價的錯配，目前我們也發現，全球信用債市場中，利差存在明顯分散的情況，無論是就個別債券或產業而言，皆是如此。

同時，充滿變數的經濟環境以及偏高借貸成本，意味著部分信用債市場的違約情形可能會在接下來的幾年內有所增加，至於放款條件的緊縮，則可能令情況雪上加霜，例如前幾個月美國的幾家中型銀行接連發生危機，引發後續的放款緊縮效應。

基於上述理由，我們相信當前固定收益對於專業投資能力的需要程度，猶勝以往。隨著景氣循環逐漸進入末段，對於信用風險的確實評估也變得更加重要，唯有透過嚴格的評估流程，投資人方能決定合理的承險補償報酬。

更理想的評價起始點

過去幾年顯然是債券投資人的艱難低潮，通膨升溫與連續快速升息，幾乎導致了固定收益市場的所有領域都遭受修正壓力，兩位數的跌幅在 2022 年間屢見不鮮，許多長天期政府公債與通膨連結債券的挫幅超逾 20%，市場也受到了通膨數據以及各國央行政策變動所左右，波動一路延續至 2023 年上半年。

縱使調整過程陣痛難免，好消息是固定收益評價業已重返更具吸引力的水準，這或許是投資人十年來第一次有機會獲得理想的利率與信用風險報酬。實際例證可謂比比皆是，從新興市場債券到歐洲公司債，目前評價整體而言皆富吸引力。雖然短期內的波動可能進一步加劇，不過長期報酬率主要受到當前殖利率影響，以此為基準，我們認為，自 2023 年下半年起，債券投資人有機會取得更好的投資起始點。

評價變化為主動式投資人帶來了豐富的投資契機，將殖利率鎖定在我們眼中的相當誘人水位。就基本面而言，我們認為企業基本面大多良好，不少公司趁著 2020 與 2021 年借貸成本降至接近歷史低點時，趁機展開債務再融資及延期。接下來幾年裡，再融資的需求有限，因此我們認為，投資人已就合理的違約預期獲得了充分補償，尤其是在投資等級債券市場方面。

圖 2  更理想的債券投資起始點 — 30 年期美國國庫券實質殖利率長期走勢

資料來源：彭博，截至 2023 年 6 月 2 日
過往績效並不保證未來報酬

利差分散為主動式投資人創造良機

我們持續發現，整體公司債市場存在著明顯的落差，也就是相同信用評級的債券，卻呈現了有別於政府公債市場的信用利差水準。高度離散的現象，往往出現在市場波動時期，這類型的環境理應能為主動式投資人提供豐富的投資契機，透過深度信用分析，從中辨識訂價錯配的證券。

BBB 級債券的分散情況，如同下圖所示，縱使這些債券的信用評級相同，提供給投資人的信用利差卻大相逕庭。透過審慎的風險評估，我們認為，今後頗有機會在特定市場類別找到價值投資契機，取得高信用利差，同時保持信用風險持平。更重要的是，主動式投資由於經紀商關係及其營運規模，可望在執行交易期間掌握更有利的訂價，進而推升價值。

圖 3 信用利差分散持續升高 — 全球 BBB 級公司債

資料來源：M&G、彭博、ICE 美銀美林，截至 2023 年 6 月 9 日

主動式投資如何有機會創造回報

在我們看來，資源豐富的主動式債券投資機構具備幾個重要的優勢，尤其是在市場波動升高且信用利差如此明顯分散的時期裡。

一、基本面信用分析

我們認為，基本面信用分析乃是相對績效的關鍵動力，唯有透過基本面信用分析，投資人才能徹底瞭解某家公司的財務狀況與營業模式。我們認為，具備歐洲最大信用分析師團隊之一的 M&G英卓投資管理是善於辨識在各種經濟情境 (包括長期性的景氣放緩) 當中，皆能處於有利地位的公司及產業。

作為評估的一部分，我們的信用分析師會通盤考慮所有可能影響公司財務表現的因子，充分涵蓋商業風險 (如管理、市場地位與產品策略)、財務風險 (如現金流、負債與獲利率) 及債券結構與合約等各種層面。除此之外，我們的分析團隊也針對環境、社會、公司治理 (ESG) 因子，進行詳細的評估。

二、靈活彈性的投資方法

主動式投資管理機構通常也得益於更寬廣的靈活彈性，得以順應經濟環境，自由調整投資組合佈局。調整產業與公司曝險的能力，由下而上的謹慎證券選擇所帶來的好處，以及透過投資組合布局尋求盡可能減少升息衝擊，為主動式投資管理機構提供了重要的利器，從而妥善把握投資機會。

三、相對價值交易

主動式投資管理機構坐擁靈活彈性，利於掌握固定收益市場上常見的各種相對價值契機，我們尋求的其中一種做法，乃是比較同一發行機構的各種債券 (例如發行幣別或存續期不同的債券)，妥善利用市場波動時期常見的訂價錯配現象。另外我們也能辨識公司情況相近 (例如來自相同產業且信用評等相似) 但評價不同的情況。另一個例子是，實體公司債的利差，有時並不同於信用違約交換合約 (CDS) 市場的利差。

四、掌握新發行債券溢酬

主動式投資管理機構也善於利用企業依據既有負債決定新債訂價之際，所產生的額外報酬空間。例如，2020 年後新冠疫情期間，我們觀察到大批優良信評公司發行的新債券，相較於既有債券的溢酬更加誘人。身為主動式投資管理機構，我們享有這類新債交易的參與優勢。

五、看好投資等級信用債投資價值

除了有能力專注於最具吸引力的信用債外，主動式投資管理機構通常也具有相當程度的靈活彈性 (視投資策略而定)，能調整資產配置，布局於最有機會提供最佳風險調整報酬的部位。目前我們發現，固定收益市場多處存在價值契機，從風險/報酬角度而言，看好投資級公司債當前的所投資價值。

經濟展望變數持續增加，我們認為，投資等級公司債在長期性的經濟衰退期間，當能保持良好態勢，投資等級債券不但信用基本面穩健，而且提供了天然的多元分散優勢，畢竟其利率與信用利差是各自獨立的。

除了 2022 年之外，信用利差與利率通常走勢截然相反，我們認為，這樣的負相關性質，能在市場變動不利之際提供珍貴的緩衝。例如，隨著企業基本面惡化，信用利差預料會在衰退時期擴大，正常情況下，由於市場預測央行會為了振興經濟成長而降息，我們會預期信用利差擴大將與政府債券殖利率下滑相互抵銷，我們認為，利率與信用利差各自獨立，就能在整個經濟週期裡提供更多元分散的報酬來源。

圖 4 天然的多元分散作用 — 利率與利差在不同經濟週期期間分別提供動力

資料來源：彭博，截至 2023 年 5 月 31 日
過往績效並不保證未來報酬

結論

我們對固定收益市場維持正向展望，通膨預期將逐步降溫，升息循環告終可期，我們認為固定收益將繼續為投資人提供具吸引力的進場點。縱使如此，總體經濟情勢總是存在變數，在我們看來，彈性的資產配置方法會日益重要，如此方能把握全球債券市場中誘人的風險/報酬契機。

近幾年債市的變化可謂史無前例，因應瞬息萬變的總體經濟環境，調整利率與信用曝險的彈性，乃是在殖利率攀升環境中減少損失的關鍵。我們認為，這凸顯了主動式投資管理機構的重要作用，在市場疲軟時期保護投資人的資本，並買進價值誘人且可望在經濟復甦之際表現超前的債券。

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  關於M&G英卓投資管理

來自英國，且布局全球的資產管理業者，並且於1931年發行歐洲首支共同基金。我們為個人及機構法人服務超過百年以上的時間，目前是歐洲規模最大的資產管理公司之一，也是英國規模最大的主動型固定收益專業管理公司之一。

為了貼近在地的需求，M&G英卓投顧2023年6月在台正式設立，以提供給台灣投資人更加豐富且完整的投資服務。

本篇作者介紹：​
Jim Leaviss（M&G英卓投資管理固定收益投資長）
 

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