通膨仍然頑強？ 物價降溫趨勢不變 降息仍可期

看通膨：投資人應關注PCE趨勢而非CPI

Q：投資人非常關注聯準會的降息時機，由於經濟表現依然強勁，軟著陸有機會成真，通膨也有可能不會回落到 2%的政策目標，有人認為降息時間將與預期不同，您認為呢？

A：我認為聯準會不可能會等到 CPI(物價年增率) 降回 2% 再行動，到那時就太遲了，CPI 指數有可能會過度反應。如此一來反而有通縮的風險，我們又要回到過去擔憂通膨不足的老問題上。大家不妨觀察一下美國的個人支出平減指數(Personal Consumption Expenditure Price Deflator, PCE Deflator)，這才是聯準會用以評估通膨的指數。沒錯，聯準會參考的不是 CPI，而 PCE 已經比 CPI 低很多了。以年化標準來看，過去三個月來，PCE 其實已經非常接近 2%，換句話說，我們距離政策目標已經不遠了。

聯邦資金利率落在 5.25% 到 5.5% 之間，已經算是緊縮的程度，這正是緊縮的貨幣政策。如大家所知，這個數字比美國應有的中性利率還要高出 2.5 個百分點以上，換句話說，我們的大環境是相當緊縮的貨幣環境。通膨率已回降，相當接近目標值，經濟成長強勁，這是好事，大家都很滿意。

但聯準會確實需要降息，主席鮑爾也暗示降息的時機越來越近，市場則認為機率是一半一半。再來談 6 月份降息。除非美國近期的通膨數據遠超出市場預期，否則我認為 6 月是很有可能降息的，在我看來 6 月份將是聯準會真正釋出後續走向訊號的時機。

部分聯準會委員態度比較強硬，他們有可能判斷今年之內不需要降息 3 次，也許只需要 1 或 2 次就夠了。不過，在鮑爾領導下，我認為聯準會核心理念則是在今年內降息 3 次，市場認為最終妥協的結果將是2.5次。因此，我認為應該擔心的其實是降息時機太晚，而不是可能的降息幅度。

Q：如您所說，PCE 走勢正在降至 2%，在它實際降至 2%之前的這一段時間，也就是部分投資人擔憂的「最後一哩路」(the last mile)，會是什麼樣子？

A：對，這最後一哩路正是市場所擔憂的。目前造成 CPI 指數仍然堅挺的原因，正是各界關注的住房成本，這是造成 CPI始終居高不下的主因之一。但我認為，接下來的數據將會顯示，居住成本降溫對CPI的影響力將明顯大於PCE，同時二手車價格也開始下跌了。不知道各位是否還記得嗎？疫情期間，由於供應鏈斷裂，美國境內的私有車價格水漲船高，二手車價也因而高居不下。然而如今的二手車價現在開始下滑，尤其是電動車的價格，部分反映了電動車品牌間的降價競爭壓力。沒錯，最後一哩路至關重要，這也是最艱辛的一段路程。但我認為一定可以順利抵達的。

電動車價格下跌進一步減緩美國通膨壓力

移民、政策及財富效應加持 使美國通膨和經濟仍強勁

Q：您也提到，聯準會 6 月很有可能會降息。目前看來，今年究竟會降息幾次呢？

A：目前聯準會的預期是 3 次，債市預期則是 2.5次 左右，我認為聯準會大概沒錯。別忘了，1 月份的時候債市還一度認為會多達 6 次呢。所以也不必否定 3 次的說法，就算調降 3 次，距離中立水準仍有一段距離。對我來說，這可以接受。

Q：降息 3 次後，您認為聯準會是否會暫停降息，還是會在明年繼續調降？

A：這是一個有趣的問題。有趣的地方在於美國總統在今年大選後可能易主，現在沒有人能預測將是誰會接掌大權。但我們暫且假設屆時鮑爾仍然擔任聯準會主席，也假設貨幣政策不至於突然發生任何重大改變。

但我不諱言，市場似乎日益擔憂先前的升息效應是否真正傳導到經濟的各個角落。到了今年下半年，當有人需要搬家、公司需要再融資、商業不動產貸款也要審批時，經濟活動有可能面臨急遽停頓。我們至今還沒沒有真正體驗到房貸利率、企業貸款融資利率 7% 的實際衝擊，到了今年稍晚才會看出全面性影響。屆時的經濟將會如同債券投資人先前的預期，開始減速發展；別忘了，長久以來，殖利率曲線都呈現倒掛。典型的狀況下，聯準會在最後一次升息的 9 個月之後，終究還是會開始降息。而且一般而言，根據殖利率曲線的動態，經濟預期也將在這個時機大致邁入衰退階段，然而現在的我們並沒有發現任何衰退。換句話說，目前的情況有些不一樣。

我認為其中一個原因是移民：美國有大量移民進入，合法或非法的勞工都有，帶動了強勁的就業成長，這個因素確實出乎市場原先預料。在我看來還有另一項因素，那就是拜登政府的財政政策始終維持高度寬鬆，所以目前美國的赤字規模約為 6%，這樣的公共支出對於經濟來說是一大刺激。我認為，最後的振興措施，顯然包括了勞動力、政策刺激、移民紅利，以及財政赤字帶動的激勵措施。

最後還要一併考慮財富效應，在當前環境下，只要持有飆股或加密資產的人，就能享有很大的財富效應。當然，這種效應影響不到經濟體裡的最低工資族群，不過許多美國人都持有股票，而且金額不低，股市上漲會提振他們的財富自覺，加上其他領域的財務狀況，像是極低的信用利差，企業資金轉往安全保守方向。我認為自2023年以來，應該存在著某些預期之外的激勵因素，才延遲了美國經濟趨緩的發生吧。

中國輸出過剩產能、中東局勢發展 將是後續觀察重點

中東局勢發展將影響供應鏈是否順暢，也將影響通膨表現

Q：如果情形真是如此，財富效應的影響真的不能小覷。您是否認為，由於某些研究反映了服務業通膨並未下降，只有產品通膨在下降，所以在聯準會降息後，下半年通膨的將會受到控制？

A：是的，服務業通膨一直都很強勁，但我不認為它會越來越嚴重。我想貨物價格接下來將成為影響通膨的主要力量。尤有甚者，美國財長葉倫在訪問中國時，特別提及了中國的產能過剩問題，我們確實觀察到中國的出口成長，亞洲的整體出口以及勞動力市場普遍都在成長。

因此我認為，亞洲 (尤其是中國) 將會把國內通膨趨緩的壓力輸出到其他已開發市場經濟體，乃至於世界各地的其他經濟體。貨物價格多半由此決定，除非蘇伊士運河發生重大供應中斷問題，此類運輸確實存在風險，畢竟一旦斷運，貨物繞過非洲南端需要額外多等 6 週時間，不僅推升成本，也會衝擊供應鏈常態。萬一蘇伊士運河停運，或是周邊情況惡化，那就勢必引發風險。

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Jim Leaviss（M&G英卓投資管理固定收益投資長）
 

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