中國深陷通縮，股市為何能創十年新高？ 中國股市產生質變，科技股成為引領股市上漲的新動能

中國經濟通縮
仍需時間修復

先談經濟。中國經濟真的陷入通縮嗎？答案是肯定的。中國ＣＰＩ（Consumer Price Index，消費者物價指數）已長期處在〇％附近，ＰＰＩ（Producer Price Index，生產者物價指數）更在二〇二三年之後就陷入衰退；扣除疫情期間，ＰＰＩ自二〇一八年開始持續疲軟，是改革開放後的罕見情況（見圖一）。

導致通縮的兩大原因，無非貿易戰與房地產泡沫破裂。二〇一八年，全球貿易戰衝擊出口，啟動這輪通縮；不過，二〇二〇年五月中國便提出「內循環」，決心從出口導向型經濟轉變成內需型經濟。二〇二一年，房地產行業轟然倒下，導致社會融資急速降溫，從年增超過三十五％的過熱狀態一口氣降至將近負十五％。為了救市，中國喊出「反內捲」，目的就是改善勞資利潤分配，進而形成消費動能。

目前看來，「內循環」與「反內捲」政策似乎已經開始產生成效。一方面，中國對美國的直接出口額縮減，擺脫對單一市場的依賴；另一方面，八月ＰＰＩ萎縮幅度首見縮窄跡象，顯示供需已經開始有恢復平衡的跡象。因此，未來如果能連續超過半年觀察到數據好轉，甚至可以看到其他數據同時轉正，就能確認中國經濟已逐步在改善。

中國股市正在質變
科技股比重快速拉高

回到股市。既然經濟還未真正回穩，那麼拉動中國股市的因素到底是什麼呢？仔細拆解上證指數，就會發現這十年來主要推動上證指數的類股，早已不是大家理所當然認定的金融股，而是科技股。二〇一五年至今，金融股市值的年化平均成長率為六％，而科技股卻是驚人的十九．五％；目前科技股的總市值為十三兆人民幣已經成為第二大類股，未來幾年將持續挑戰金融股的寶座（見圖二）。

科技領漲，對於經濟而言有兩大意義。第一，中國製造業已經擺脫過去低技術印象，上一政策階段的電池、電動車與太陽能已能傲視世界。第二，內循環政策的核心就是科技發展，這證明了中國「以政領經」的計劃式經濟仍未失靈，下一政策階段的AI與半導體仍值得期待。

中國科技巨頭快速崛起
盼達成科技自主的目標

事實上，不論是「內循環」或者「反內捲」，這些政策的實際內容都包含了對科技業的支持與補助。例如，中國在美國晶片政策的圍堵下，卻反而主動封殺了輝達的Ｈ２０，將國內晶片需求直接導向寒武紀，不僅迅速引爆寒武紀的短期獲利，股價甚至一度成為上證股王。同時，由於中國對晶片的內需旺盛，寒武紀在有保證訂單量的支持下，後續可望投入更多研發費用，縮窄與輝達之間的差距。

除了寒武紀以外，諸如我們熟悉的騰訊、阿里巴巴、比亞迪、小米等科技巨頭也都在這一波內需升級的政策下受益，對於明年的獲利展望甚至還超過了相對應的美國科技公司，今年以來股價漲幅驚人（見表一）。

整體而言，中國經濟仍有通縮風險，因此股市表現與整體經濟確實仍有脫鉤。不過，這並不表示中國股市沒有投資機會。建議投資人可以持續關注中國通縮情況是否真正得到改善，但更需要留意政策風向。畢竟，中國經濟正在轉型的過程中，只要抓住具有後續影響力的政策，就能抓住中國股市的漲跌契機。

（國泰世華銀行投資研究團隊提供）

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（國泰世華銀行投資研究團隊提供）

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