全球的債券殖利率向上攀升中，全球政府的債務居高不下，使得債市變動很大，加以日前布倫特原油價格已經上升至每桶104.47美元，以聯準會現有政策利率是3.5%~3.75%，長期中性利率估在3%，市場普遍在想的是會不會再升一碼，不是何時再降回一碼，因此，低利率時代早已經結束。
低利率結束代表示折現率（是一種利率，用以計算未來價值，換算成現在的價值）中間點上移，因此成長股的最高本益比會下降，金融機構開始挑客戶，資金出現排擠效應。
資金變貴、本益比下調、資金挪移
資金成本上升，加上中國產能過剩，銀行授信排擠，弱勢產業會不容易借到錢，包括塑化、鋼鐵、紡織和部分機械業等的需求平淡，其他低毛利的科技業，包括代工組裝，低附加價值硬體等，原本淨利率低，利息和營運資金成本一升，每股盈餘立刻被吃掉，這些產業不會維持之前較高的本益比，估值會回歸製造業合理區間。
高毛利的AI供應鏈，HBM、先進封裝、CoWoS 等具備稀缺產能的公司，毛利率仍可以維持，在未來利率上升過程中，仍然無法免疫，因為本益比仍會被折現率壓住。
前不久，一直被投資界討論，股價甚至對此有了巨大波動反應，例如輝達（Nvidia）、OpenAI、甲骨文（Oracle）、Anthropic、CoreWeave、超微（AMD）互相持股、包租、殘值保證、算力包銷，是一種供應商融資（Vendor financing）的發展，讓資料中心專案可以銀行化，仍能簽約買晶片和租資料中心，目前，資本支出、出貨量，或者營收，看起來都還在加速中。
前述這些公司仍然要面臨資金成本上漲，例如融資成本對電、土地、建築硬體、20年租約等，利率越高，專案的投報率會越差，股價本益比就會下調，所以，將重點放在合約如何簽，是畫錯重點，而是應該觀察企業獲利。
市場會以貴一點的價格買進獲利強的公司
利率中間點升高後，銀行和債市會把投資額度給看得見訂單的AI供應鏈，傳產類股會被再排擠一次，台灣市場逐漸看見這種情況，從股市近日走勢觀察，即使擁有自由現金流、毛利率達70%的公司，若利率上升，本益比的天花板仍會往下移。AI資本支出，其實有一大部分的資金和融資利率有關，因此，必須觀察，GPU價格是否仍然往上，營收是否可以大於折舊，電力/天然氣價格是否大幅上漲。
低利率的紅利一旦消失，股價上漲的動力一定來自每股盈餘增加，不能再靠估值擴張。台灣的特殊性，主要是有護國神山台積電和很多AI科技的供應鏈公司，目前HBM、先進封裝等產能仍然緊俏，無論如何，在全球折現率上升下，台灣的本益比也會向下調整，但傳產顯然調整會比AI科技股劇烈。
綜合以上，低利率結束後，市場將從過去以便宜資金買成長故事，轉向用貴一點的資金買進「可持續強獲利」和「稀缺產能」的企業，所幸AI需求仍然持續成長，因此，在本益比下修過程中，具產能短缺優勢和獲利高是長線持有的好標的。（作者為前元大金控集團證券公司自營部主管，現任麒鑫投資公司研究部資深副總經理）
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