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資產證券化的難處與價值 P.14

資產證券化的難處與價值 P.14

不久前,台灣工業銀行做了一個企業應收帳款證券化的案子,據說這個案子並沒什麼利潤,頂多不賺不賠。既然這樣,為什麼台灣工銀還要投下人力、物力開發證券化的業務?我認為除了可取得業界第一的名號外,還可藉此學習新的金融技術。

每個金融市場都有不同的法令與結構,法人比重、投資銀行所扮演的角色也各異,所以,國外先進的金融商品研發技術,當然能作為參考,但是,業者仍須視當地的金融環境做適度的調整。而誰先做出成功的金融商品,誰就有機會在這個領域稱雄。

台灣工銀的案子,是將企業未來的帳款收入予以證券化,將利息、現金流量包裝起來,證券化後再賣出去。

在過去,這類應收帳款只有單一的買方,即銀行的企金部門;某件商品全世界只有一位買主,價錢一定不好,如果買方愈多,價格便愈高。因此,證券化後的應收帳款可以分賣給很多人,一定可以賣到好價錢;而且,現在資金多、利率低、投資標的少,只要有收益穩定的金融商品問世,便可以吸引閒置資金進駐。

此外,投資銀行還可以成立投資組合型的證券化商品。以工銀的例子,若是將很多應收帳款組合納入一個證券化商品中,可以降低商品的風險。一家公司吃倒帳的風險很大,但在一大堆公司中,只有一家公司倒閉的話,影響比較有限,而且,很多家公司會同時倒閉的機率也相當低,所以,低風險本身就可以提高價值。

台灣工銀的貸款證券化都是以好公司為標的,如果是壞公司就沒人要買,因為不確定公司什麼時候會出狀況,到時可能會血本無歸;不過,若是發行績優公司的貸款證券化商品竟然賺不到錢,這就表示當初貸款給這些公司時,談的利率太低,至今才沒有獲利的空間,利率低也意味著買貸款的價錢太高。

市場是最有效率的評價機制,市場能接受的價格,才是最真實的價格,而且愈多人參與,所產生的價格才會愈實在。

銀行開個價,賣方也能接受,雙方談好就可以開始進行證券化的作業。台灣工銀雖然在這個案子上沒什麼利潤,但是他們願意全力投入,推出這麼先進的商品,相當令人佩服。不過,這也反映出,台灣企業融資市場的定價機制還有很大的進步空間。

證券化本身也有成本,包括投資銀行、律師事務所、會計師事務所等的相關作業,在在都要花錢。證券化固然可以提高貸款的價值,但其價值增加的幅度要高過前述成本,才會有賺頭。而且,第一次做的成本特別高,因為投資銀行沒有相關經驗,每個步驟都要摸索嘗試,也要花更多的時間處理文件及結構性的問題;等到第二次、第三次,時間及風險都縮小許多,成本也降下來,利潤才會跑出來。

在國外,企業貸款證券化的案例比較少,反而是消費者的房貸、車貸或信用卡貸款的證券化業務較為普及。因為證券化的成本高,利潤也要高才划算,消費者的利潤會比企業來得好。區域性的小銀行花大量的人力尋找各式消費者貸款的貨源,賣給投資銀行,投資銀行加以包裝,再以更好的價錢賣到市場。

雖然將貸款賣給投資銀行的利潤比原本應收的利息低,但是區域銀行的股本不高,可以藉著賣掉債權,創造較高的「貸款周轉率」,擴大業務量。

以美國平均存款成本約在三%左右,每承作一次貸款,一年或許只有○.五%的利潤,但是同一筆資金卻可以做好多次的貸款。以十五年房貸來看,與其一筆錢卡死在這裡,不如將其證券化,搞不好一年可以做上十次貸款,一年下來,比單筆貸款賺得更多,而且幾乎年年如此,這麼一來,銀行的獲利就跑出來了。

在過去三年經濟不景氣階段,大家都擔心美國銀行會吃下大筆呆帳,營收利潤都將遽降;正如台灣的銀行,利潤一少、呆帳一多,兩相擠壓,財務就呈現惡化,所以美國銀行應該也會步此後塵才對。

的確如此,在二○○一年前後,美國銀行對通訊產業大量貸款,接著又碰上恩龍案等大型企業的財報醜聞。但是除此之外,美國銀行業並沒有太大的問題;究其原因,就是銀行將大量貸款予以證券化,減緩不景氣對本身的衝擊。前周花旗銀行公布財報,營運表現不錯,也因為花旗早就將貸款賣掉,賺進證券化的利潤,才能繳出這樣的成績單。

研究所畢業後,我的第一份工作是在波士頓銀行,在受了一年的訓練之後才正式上線;上線第一天,主管就告訴我們這批菜鳥,銀行的存放款利差大約只有一%,所以只要吃到一筆呆帳,銀行就必須在另外一筆貸款花上一百年的時間,才能把損失賺回來。

與台灣理財投資強調報酬率的觀念不同,美國是從風險管理的概念著手,作為理財教育的入門。有了風險觀念,才能知道可以賺多少,也會盡量避免承作高風險的業務,或是想辦法拉高利差。

台灣銀行的主要問題,來自打銷呆帳的壓力,而多數呆帳都來自企業,這表示銀行承作企業貸款的利息收入與所承擔的風險不成比例。利潤與風險的比重和競爭環境有關,先前台灣的銀行太多,競爭太過激烈,業務大家搶的結果,就是案子的品質愈來愈差,利潤也愈來愈低。

不過這也不能單怪銀行主事者,包括整個政策及大環境都促成這種競爭的態勢。時間一久,體質差的銀行難以為繼,政府又不讓爛銀行倒閉,結果只是維持金融穩定、銀行員不會失業的假象,但這只會把金融業的經營環境搞得更糟。

因為爛銀行的老闆知道,政府不會讓銀行倒,所以只要能活下去,殺低利率搶案子、拉高利息吸收存款,什麼都可以做,這麼一路攪局,只會讓其他銀行同業苦不堪言,形成劣幣驅逐良幣的狀況。

在科技業的 DRAM 產業中,美國及台灣業者都很不爽韓國政府的作為,Hynix 明明已經撐不下去了,但是韓國政府為了面子,硬是不讓它倒閉。而 Hynix也很清楚,只要有現金流入就可以茍延殘喘,所以在市場上有價就賣,搞壞整個DRAM 產業秩序,大家都賺不到合理的利潤。

壞銀行的情況也是一樣,市場上只要存在一兩家這種業者,大家都別想要有好日子過,三不五時便吹皺一池春水,其他同業就一起受累。

立法院剛剛通過不動產證券化條例,大家都希望能為台灣房地產帶來第二春,其實這是不當且過度地期待不動產證券化的功能。在美國,不動產證券化的主要收益是租金收入,與台灣現存買地皮蓋大樓,賣掉後再贖回受益憑證的觀念大為不同;證券化的基本精神,就是要有常態性收益,而非一次性的收入。

而且,還要有外在條件配合,若租金的收益不高,或是房地產的價格不夠低,證券化的條件就比較弱。房價和租金的關係很像債券與殖利率,每年租金收益除以房價,即為租金回報率;這也與利率水準有關,利率或租金回報率哪個高,資金便跑往哪個標的。

其次,不動產的出租率要高,證券化商品的價格才會高。目前台灣絕大多數的住宅及辦公大樓都採賣斷方式,這與全部出租大樓的差別在於,出租大樓的產權單一、管理方便;如果碰到不遵守住戶公約的「奧客」,可以將其趕出社區,維持社區的品質。

此外,台北市容更新十分困難,很多剛落成的亮麗大樓,周遭卻像貧民窟一樣破敗。若是大量進行不動產證券化方式經營,二十年後房舍老舊了,不管要拉皮翻新,或是打掉重建都很單純,不必一一收購產權或徵求住戶的同意,不但對市容更新有很大的幫助,房地產也可以維持較高的價值。



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