「下肥上瘦」時代 航空、紡織、汽車吃香喝辣

「上肥下瘦」，是近年股市投資人最常聽見的產業訊息。因為原物料漲價，上游業者獲利跟著提高，中下游廠商和消費者必須承受上漲的成本。然而，情況在今年正式逆轉。

工研院ＩＥＫ化學研究部經理劉致中指出，儘管全球用油需求長期伴隨經濟成長穩定上升，但現階段在ＯＰＥＣ（石油輸出國家組織）不減產、維持現狀下，美國頁岩氣與傳統產油國的供給競爭，處於相對穩定的狀態。換句話說，目前的油價區間，可能是未來一段時期的常態。

今年以來，從鐵礦砂、煤礦到玉米價格均顯著回檔；更重要的是，作為一切原料基準的油價快速下跌，這將使得產業價值分配基調轉變為「下肥上瘦」。《股市總覽》前總編輯游啟源提醒，因為原料進貨時間必然較早，無論產業上下游，業者在今年第四季都將面臨存貨跌價損失；但是等到明年第一季，各種原物料的跌價，讓開始使用低價原料的下游業者，成為市場黑馬，財報數字將會反映這項利多，這也是影響明年投資的關鍵因素。

頭號受惠 航空業  成本壓力銳減，華航、長榮航、復航搶頭香

整體而言，受惠最多業者莫過於代號以「二六」及「五六」開頭的運輸產業。包括「陸、海、空」三種營運模式的業者，由於成本和油價漲跌高度連動，自今年下半年，油價展開又急又深的下跌，運輸業者後續繳出的業績數字，就越來越被市場看好。依程度區分，受益最高者為空運，海運次之，陸運居末。

以航空業來說，航空燃油占成本比重多達四成至四五％，雖然航空公司可收取燃油附加費，或是透過避險操作轉嫁成本，但整體而言，獲利的多寡，仍幾乎被油價高低宰制。

回顧歷史經驗，在二○○七年至○八年、油價大漲至每桶一四七美元期間，全球航空業獲利普遍受到不小衝擊，不只成本飛升，隨後而來的金融海嘯，又把營收打入谷底；國內的華航、長榮航○七年的小賺局面，不久就被打破，在○八年每股分別大虧七．一一元和四．三元。華航也因此在○九年先減資、再現金增資及私募，後來隨著兩岸航線開放，業績逐漸好轉。

先前慘痛的教訓，今年情況剛好逆轉過來；油價節節下探，大幅提升航空公司的獲利，幸運的是，客貨運的需求，迄今還沒有轉壞跡象，更讓航空業者笑得合不攏嘴。亞洲最具規模的航空公司——國泰航空（香港掛牌），股價就在最近兩個月內大漲三成，中國三大航空公司——國航、東航和南航，表現也相去不遠，可見在未來，只要油價維持相對平價、不再強勢上漲，航空類股將繼續成為直接的受惠者。

華航、長榮航因為成本壓力減輕，近半年來，最高漲幅幾乎都有五成左右，遠比陷入盤整的加權指數更強勢。以華航為例，今年第三季單位用油成本原高達一一六美元，光是油價下跌，預估會讓第四季用油四二○萬桶的華航，節省十三億元成本。加上啟動廉航營運、貨運業務也維持高檔，展望一五年，今年前三季小虧○．五元的華航，全年將正式轉虧為盈。不過，近期股價漲幅頗大，最好等待回檔時再進場。

另一方面，復航雖然受空難影響，但今年前三季ＥＰＳ（每股稅後純益）已達到○．五三元，是航空股當中表現最佳者。以客運業務為主的復航，旗下的威航加入營運後，明年獲利將進一步成長，目前成交量已經放大、股價也越過空難時低點，同樣是在油價重挫趨勢中，值得追蹤的標的之一。

成長看俏 海陸運輸業  長榮、陽明轉強，電商加持嘉里大榮

燃油開支占營運成本二五％至三成的海運貨櫃業者，也是油價下跌的主要受益產業。貨櫃業務和全球景氣高度連動，雖然整體而言，明年仍略有供過於求的風險，但是海運燃油隨著原油價格下跌，每噸從五八○美元跌至四八○美元，對貨櫃航運業的成本結構十分有利。以長榮、陽明兩大業者為例，如果目前海運燃油價位成為明年常態，一年成本就有機會節省達二億美元（約六十二億元新台幣），對ＥＰＳ貢獻都超過一元。

另一方面，雖然陸運業者受到油價波動的影響，較空運、海運的幅度來得小，然而電子商務規模連年擴大，直接使陸運業者的配送、快遞類訂單較以往成長不少；因此，自今年第四季開始，油價下跌的挹注效果，也將逐步反映在獲利上。

以嘉里大榮為例，由於營運達到規模經濟，今年前三季與第三季單季ＥＰＳ都較去年成長，前三季累計ＥＰＳ達一．五一元。在○八年油價高峰，尚未由嘉里集團入主的大榮，年營收約六十一億元，稅後ＥＰＳ約○．八元；今年前三季，嘉里大榮營收已和當年全年相當，獲利更幾乎翻倍，可見嘉里集團兩岸三地的路線整合效益，以及貨運業務需求成長，都是嘉里大榮持續成長的動力，明年油價回檔，嘉里大榮的獲利有機會更上一層樓。

從股利政策看來，去年嘉里大榮配息一．四元、近五年平均配息約○．九元，依目前價位換算，現金股息殖利率約二．三％；考量到公司主要業務的成長空間，以及目前股價在近一年相對低點，嘉里大榮將是未來投資人留意的口袋名單之一。

潛力黑馬 塑化下游  獲利空間拉大，永裕、三芳穩中求進

在運輸業者以外，還有許多業者使用石油相關的塑化原料製造產品。以終端產品的種類區分，包括汽車零組件，以及紡織、製鞋及清潔劑等下游業者，也是在油價下跌趨勢中，受惠的一群主要對象。

近年國內外車市銷路普遍不錯，有意願購買汽車的消費者，固然因油價下跌、提高購車意願，汽車零組件廠的成本改善，則是另一項有利因素。由此看來，汽車零組件大廠東陽、昭輝，及知名輪胎品牌正新、建大，明年前景將不容小看。

至於石化業提煉的乙二醇（ＥＧ）、己內醯胺（ＣＰＬ）等中游產品，也是紡織業常用的聚酯及尼龍纖維原料，因此油價下跌，拉大塑膠製品廠獲利空間，也會造福為數不少的紡織下游加工業者。這是尋找油價下跌受惠股時，容易被忽略的另一族群。

生產塑膠瓶、束帶及化妝品容器的永裕，在塑膠類股中作風相對低調，但化妝品容器的客戶，包括資生堂、寶僑(Ｐ＆Ｇ)、聯合利華等知名品牌，可見其產品開發具一定水準。

今年第三季，永裕的營業利益率為一三．一七％、為過去八季次高，營收八．九億元、ＥＰＳ○．八六元，創下歷史新高。展望明年，等到油價下跌的效果浮現，永裕的獲利數字應還有成長空間，目前股價仍在近一年相對低點，投資人不妨觀察。

至於和永裕業務相近的塑膠、紡織下游廠商，如三芳、利勤、聚陽、儒鴻，以及生產地工膜的惠光，生產清潔用品的花仙子，從聚酯纖維生產寶特瓶（ＰＥＴ）及瓶蓋的大廠宏全，也都是值得留意的個股。

至於油價下跌的受害族群，正是在油價上漲期間獲利走升的產業。財子學堂副總經理林成蔭指出，節能產業在油價回檔期間，普遍因替代效果不再、連帶受影響；例如太陽能就是在高油價時代紅極一時，近期處於過渡階段的代表產業。

受害族群 綠能概念股  風水輪流轉，太陽能、電動車有待觀察

玉山投顧研究指出，以發電成本計算，一三年太陽能每百萬瓦小時的發電成本，平均為一三九美元，但天然氣僅需八十二美元；今年六至十一月，天然氣報價已下跌八％，難怪新日光、茂迪等太陽能下游業者的股價，沒有跟上大盤漲幅。

再加上，美國對台灣廠商的太陽能相關產品「雙反（反傾銷、反補貼）調查」，即將做出最終裁決，太陽能類股在整體需求不振、美國市場銷售可能受挫下，未來還要度過一段調整期，才會見曙光。

至於塑化業者，因為產品報價與油價直接連動，油價下跌，五大泛用樹脂的報價也會跟著下修，兩者表現可說是掛鉤在一起，因此油價回檔將不利塑化上游類股。一二年三月至六月間，國際油價曾回檔二成，當時國內塑化股股價淨值比（Ｐ／Ｂ）也修正了約二成，可見連動密切。若油價停在低檔、甚至是繼續下跌，上游煉製廠台塑化，以及持股台塑化甚多的南亞、台化等集團股東，短期內獲利難免受到侵蝕。

值得注意的是，油價的快速回檔，也讓電動車廠的銷售前景蒙上陰影。事實上，油價高低也是決定消費者購車心理的重要因素，油價走跌，減低了消費者長期的開銷，因此近年因打入電動車供應鏈、成為市場焦點的業者，能否延續過去的出色成長，還須持續檢視。