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私募基金改變企業價值 P.14

私募基金改變企業價值 P.14

經過長久時間醞釀,在整個系統的各個細微末節,都悄悄完成改變後,才能讓一個趨勢成形。一旦趨勢確立,成為新的主流,這時,再大的力量也很難壓抑下來。

前些日子,國際私募基金凱雷宣布,有意以融資收購(LBO)方式,購買日月光的股權。此舉除了將台灣公司治理的層次推升到了最高潮,同時也為台灣更成熟的資本市場,展開了新紀元。至少我是這麼希望的。

所謂的LBO(leveraged buyout),是指利用融資方式,取得收購他人公司股權的方式。在台灣的資本市場裡,真正的LBO交易並不曾出現過,不過私募股權基金卻不遠千里而來,而且情願忍受收購過程中的種種風險及麻煩,他們一定是發現了台灣股票的真正價值。

私募股權基金目標不會只有日月光,還有更多其他交易標的會陸續出現;因此日月光這筆買賣,代表著台灣未來發展的新方向,不容各界輕忽。

過去十年來,台灣公司歷經巨大的內外在環境變遷,而高度規範及重重限制的資本市場,通常無力因應這類巨大改變,只能束手待斃。

一般企業轉型可分為三個階段,第一階段是恍然大悟期。企業利用閒置現金,投資與本業毫不相干的事業,這是非常不好的構想。這種投資為什麼不好?有三大原因。

首先,如果你善於經營製造業,並不代表你也擅長經營證券商、銀行或籃球隊。我不是說,公司只能投資既有產品線,公司可以,通常也應該整合下游或上游,再不然就是進行互補性的投資,例如投資於既有產業的銷售通路業務。對一般消費性產品或零售公司而言,如果公司業外投資的目的是為了品牌行銷,那麼,就算是投資籃球隊,也是有道理的。

其次,進入成本是設立一家公司或收購一家公司的成功關鍵。剛進入不同領域事業的新手,必須從無到有,花費較長的學習曲線,並且要比對這個領域熟悉的同業,付出更高的學費,才能與其抗衡,並達到一些成績。

擁有過多閒置現金的公司,傾向以較高的價格進行收購,他們的主要目的,是要消化剩餘的現金,而不一定是要發展新業務領域。過去台灣公司習慣發放股票股利,市場也不愛收取現金股息,公司累積了龐大的現金部位。於是當轉投資風潮啟動後,這些公司幾乎都不計工本,拚了命在陌生的領域砸錢。

第三,新事業通常會耗費許多現金,如果新投資的業務無法快速成為公司搖錢樹,一旦落入景氣循環的向下階段,就會發生母公司的現金流量吃緊,而子公司不但無法對母公司有所貢獻,反倒還要母公司供應更多的奶水。

一九九○年代末期,約莫亞洲金融風暴發生前,台灣及亞洲其他地區,的確有許多公司以高價投資非核心事業;不久碰到景氣反轉直下,部分介入不動產放款市場極深的銀行,便開始減緩貸款規模,甚而要求客戶償還借款。那些現金卡在非核心事業的公司,自然沒有能力面對銀行還款的要求,以致相繼關門大吉。就在此時,大部分公司覺悟到,是該捨棄這些不必要的投資,並回歸核心專長的時候了。

於是就進入第二個階段,大約在二○○○年,那斯達克大崩盤、網路泡沫破滅的那一年,企業紛紛採取嚴格的資本支出紀律。在此之前,公司匆忙擴增產能、搶攻市場占有率,只為了加深消費者的印象,並遏阻競手對手坐大。

然而,許多美國及台灣的高科技公司,在產能過度擴充下不支倒閉。公司收攤的景象觸目皆是的慘狀,令倖存的台灣公司背脊發涼,不禁緊縮資本支出;由積極擴充到保守減產,各個產業的整體產能都隨之下降,產業競爭稍稍舒緩。最明顯的好處是,存活廠商的毛利都獲得了改善。

只是處分非核心事業、降低資本支出,及毛利明顯改善的綜合效果,卻導致企業的現金激增。

於是又回到企業發生問題的最原始狀況——過多的現金。私募基金關注的,便是企業手中暴增的現金,以及現金持續性地流入。

在理想的狀況下,企業除了保留營運所需的現金外,會將手頭上用不到的現金發放給投資人;或者投資於資本設備,以為將來的成長做準備。每季定期發放股利是最理想的機制,這麼一來,所有投資人都可以公平地分享現金,過程高度透明化,對股價的衝擊也最低。

但是台灣規定,股利的發放不能超過前一年度的每股稅後純益(EPS);這個規定限制太嚴,因為現金流量總是超過EPS。每股現金流量的基本定義是,EPS加上每股折舊費用。那麼,處分非核心事業的現金怎麼辦?在台灣,這部分是沒有辦法退還給投資人的。

而由於每年只能發放一次股利,金額又愈來愈龐大,以致對股價造成不小的衝擊。不少國家的法令規定,允許公司每季一次發放股息給投資人,原因就在這裡。由於一次發放巨額股息支出太重,可能會讓許多公司縮減股息水準,股市也會因頓時大失血而出現較劇烈的波動。

台灣公司落入現金的陷阱,現金累積的速度比發放出去的更快。有鑑於台灣當前的低利率水準隨現金水位逐步攀高,企業的股東權益報酬率(ROE)將持續走滑。過去幾年,儘管公司毛利走高,但ROE卻下降;ROE下滑,股價走低、本益比跟著下跌,公司價值也降低,成為國際私募基金的收購對象。因而台灣公司對LBO的吸引力與日俱增。

當然,當一家公司成為私募股權基金收購標的時,其股價會攀升,新價值的動力將在台灣成形。這些公司的價值愈能吸引私募股權基金,股價上漲的速度就愈快。身為投資人,必須了解哪些公司較能吸引私募股權基金青睞;其中的關鍵因素,當然在於公司持有現金與現金流量。受到投資中國四○%上限規定所規範的公司,將十分願意盡速下市;惟有如此,才可能擺脫這些束縛,發展海外營運規模。

所以,在我們潛在被收購標的名單中,也會列入這類受四○%限制的公司。不過,最終私募股權基金看上的,還是一家公司能承受多少新增債務;這些新增債務將優先用來收購自家公司的股票,再把債務掛到公司頭上。換句話說,公司以內部產生的現金流量,協助私募股權基金支付持有股票的成本。

就大部分這類案例而言,私募股權基金投資四成資金,便能取得公司全部股權;其餘六成是由被收購的公司支付。即使私募股權基金在持有股權期間,被收購公司的營運並沒有成長,價值也沒有增加,然而私募股權基金依舊可以創造巨額的獲利。

詳情我們下回再談。

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