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銀行緊縮融資條件 私募基金購併打寒顫 P.138

銀行緊縮融資條件 私募基金購併打寒顫 P.138

2007-09-13 10:10

在華爾街密 切關注下,克杜萊搶救了家得寶的收購案,其間談判的 折衝,不僅為三千多億美元的研擬中收購案帶來一線曙 光,也讓人看到規模一兆美元的私募基金業的未來。

在一樁大型收購案從宣布到完成之間,商業環境丕變,這時收購大師該怎麼辦?過去幾周來,許多全球最成功的私募基金公司以及借錢給他們的投資銀行,都為了這個問題而失眠。

八月底時,他們由一樁在最後一分鐘起死回生的交易找到了答案。其間談判的折衝權衡,不僅為三千多億美元的研擬中收購案帶來一線曙光,也讓人看到規模一兆美元的私募基金業的未來。

六月時,史上最大的收購熱潮方興未艾,班恩資本(Bain Capital)、凱雷投資集團(Carlyle Group)和克杜萊(Clayton, Dubilier & Rice)等三家私募基金公司出價一○三億美元要收購家居修繕用品零售商家得寶(Home Depot)的HD供應部門,這個部門是由營建產品的小型供應商所組成。雷曼兄弟(Lehman Brothers)、摩根大通(JPMorgan Chase)和美林(Merrill Lynch )等三家銀行同意提供買家總計四十億美元貸款。

信用緊縮衝擊融資收購案

未料到了七月,情況整個改觀。次級房貸風暴擴大到債券,投資人像驚弓之鳥,逃往公債的避風港。信用緊縮對融資收購案的衝擊尤其明顯,因為銀行和私募基金公司依賴償還條件寬鬆的貸款和債券來融通他們的交易。

壓力最為龐大的莫過於克杜萊的五十八歲執行長喬戈爾。就在八月二十六日周日早晨十一點,家得寶召開董事會表決這件收購案的前夕,雷曼兄弟執行長傅德(Richard S. Fuld)和摩根大通副董事長李(James B. Lee Jr.)還想緊縮他們先前答應的貸款和債券條件。

受到信用市場的波及,這些銀行要求更多的金融保障。喬戈爾及合夥人對於收購案金額和投入的現金可以有彈性,但對於貸款絕不妥協。除非銀行維持原來的貸款條件,不然收購案就告吹。

經過數小時熱烈的磋商,終於達成協議。銀行同意提供融資,貸款金額則縮減到十億美元。收購公司同意投入更多現金,付給銀行較高的費用,並讓家得寶持有HD供應部門一二.五%的股權。收購案的最終價格降到八十五億美元。

美國︽商業周刊》獲悉,整個融資案包含了兩種近年來很發達的寬鬆融資。其中十億美元是所謂的低門檻貸款合約(covenant-lite),還有十三億美元的實物支付債券(payment-in-kind bonds),後者允許債務人以證券而非現金來償債。

在那個炎熱的八月天,忐忑不安的不只是這件收購案而已。整個華爾街都在看今年以後的收購案會怎麼樣。要是HD供應的收購案破裂,將造成連鎖反應。但這件案件成交,意味者只要各方願意在談判桌上做出大幅讓步,其他研議中的交易都還有救。

Madison Dearborn Partners和另外兩家公司打算借貸四八八億美元去收購加拿大貝爾的母公司BCE,同時,KKR要借一四○億美元去收購信用卡處理公司First Data,再和TPG資本一同借二六○億美元貸款去買公營事業TXU。

低門檻貸款合約金額驟降

在信用緊縮之前,投資人是肆無忌憚的,但在那之後,高風險證券的市場一夕之間消失。根據標準普爾旗下的融資評論與資料指出,六月時低門檻貸款合約金額達到八十三億美元,到八月已驟減為零。

喬戈爾堅持要維持HD供應收購案的寬鬆融資條件。銀行現在要求的傳統貸款曾在二十一世紀初景氣減緩時對私募基金公司造成重創,害他們無法履行貸款合約。克杜萊受創尤深,喬戈爾決心不再重蹈覆轍。

克杜萊的創辦人所實行的商業策略,可說是現代收購業的藍圖。創立於一九七八年的克杜萊,首開專注於被收購公司的營運,聘請頂尖專業經理人來經營的先河。

一九九三年,美國《商業周刊》稱呼該公司為「融資之王」。哈佛商業評論以克杜萊為例,說明融資收購案如何「透過改善治理以提升價值」。

一九九九年的商業書籍《宇宙主宰Masters of the Universe》,稱克杜萊的共同創辦人兼董事長萊斯(Joseph L. Rice III)是全美最偉大的交易撮合者之一。

可是,克杜萊被即將席捲收購業的金融風暴打得措手不及。二○○○到二○○二年美國景氣放緩,條件嚴苛的貸款造成克杜萊旗下三家公司破產,變得一文不值。

HD供應部門與克杜萊一九九八年收購而後於二○○一年破產的美國辦公室用品公司(U.S. Office Products Co)有著神似之處,後者被沉重的債務以及管理不善給壓垮了。克杜萊押在HD供應部門的賭注跟當年的美國辦公室用品公司一樣龐大。HD供應部門占克杜萊近期收購資產的一五%,是繼美國辦公室用品公司二一%以來最為可觀的比重。

美國辦公室用品公司和其他的虧損對克杜萊造成的陰霾,至今仍揮之不去。該公司兩大收購基金蒸發掉三分之一的價值,這個汙點害克杜萊在收購業這波空前的集資熱潮裡很難募集資金。

其他七家公司最新的基金分別募集到一百億美元以上,包括百仕通集團(Blackstone Group)驚人的二一七億美元,可是,克杜萊卻花了快兩年的時間才募集到最近這檔四十億美元的基金。研究機構Thomson Financial的資料顯示,克杜萊在九○年代名列美國第七大私募基金公司,如今掉到第三十八名。

傳統貸款條件已不可行

克杜萊的經驗說明,如果私募基金公司打算靠著傳統貸款和債券在二○○八年進行大案子,他們的下場可能會很淒慘。私募基金的報酬將令人失望已有徵兆可循。大型私募基金公司現在管理的案子是五年前的兩倍,而且每件案子都比以前更大更複雜。

購併追蹤機構Dealogic表示,KKR在二○○二年宣布的五件收購案,平均金額為十八億美元。今年宣布了十一件交易,平均金額為一百一十億美元。TPG資本二○○二年宣布五件收購案,平均金額為七.七億美元,今年宣布了九件交易,平均金額為九十七億美元。

收購目標也越來越奇特。百仕通去年以一百六十億美元買下大型晶片公司飛思卡爾(Freescale Semiconductor),讓大家頗感意外,這個產業鮮少私募基金膽敢涉足。二○○五年,澤普世(Cerberus Capital Management)買下一家叫作Talecris Biotherapeutics的血漿蛋白治療廠商,今年六月,橡木丘資本(Oak Hill Capital )買下Primus International這家商業航太零件供應商,均屬於這兩個產業的首例。橡木丘合夥人納登表示:「我們認為這個產業有很大的機會,很多的成長。」

私募基金以過高金額購併

私募基金公司的負債已到了危如累卵的地步。Thomson Financial估計,平均而言,他們支付的收購金額是目標公司營運收益的十四.七倍,遠高於二○○二年的三.八倍。許多業界老將認為,現有債務的寬鬆條件可以讓他們安全無虞。有人則不苟同。

「到最後,債台高築會壓垮這些公司。」信評機構穆迪資深副總裁帕吉特表示。甚至高階金融主管也開始認為,私募基金公司已步入險境。「就高槓桿比例來看,等到要開始償債時,這些交易終會發生麻煩。」摩根士丹利投資金融副董事長金德勒說。

HD供應部門一○三億美元的規模,在二○○七年只算得上第十大收購案,但到了七月底,卻變成最重要的一件。家得寶的新任執行長布萊克(Francis S. Blake)自二月以來一直說要賣掉這個部門,打算利用這筆所得實施總額二二五億美元的庫藏股計畫。可是,這件交易掃到信用緊縮的颱風尾。對沖基金倒閉,股市重挫,連經驗老到的專業投資人都退場觀望。

信用緊縮之初,銀行警告收購公司說,他們必須勸家得寶降低價格,以及改變融資條件,否則銀行不肯提供資金。三家收購公司在克杜萊位於公園大道的總部與布萊克會談。收購公司鬆了一口氣,因為布萊克同意把HD供應部門的售價降到大約九十億美元,然後持有一二.五%的股權。家得寶並同意為買家擔保二十億美元的低門檻貸款合約。收購公司當然很開心售價降低了。

可是,家得寶的一些董事十分不滿銀行對於修改後條件仍猶豫不決。八月九日,好像是為了讓股東安心同時向銀行施壓,家得寶發布新聞稿,表示他們已與克杜萊、班恩和凱雷開始談判修改六月的協議。

三家收購公司派出資深代表,研擬各種可能的情況。後來幾天,他們提出十多項計畫。

三家銀行也另有打算。八月二十三日,他們提出一項新提議,把對方嚇一跳:不提供銀行貸款,要求巨額債券擔保,調高收費和利率,收購公司還必須向銀行買下部分債務。家得寶火冒三丈,揚言要發布新聞稿說交易吹了,並且要打官司告死他們。

凱雷團隊說,除非能夠提出類似原先融資條件,包括貸款,否則他們不玩了。美林則對一個買家可能退出感到憂慮。銀行於是要求更多時間。

喬戈爾代表私募基金公司的執行長,進行最後協商。摩根大通的副董事長李表示:「他是協商的關鍵。」克杜萊與家得寶的關係非比尋常。二○○一年時,克杜萊聘請奇異集團(GE)前任執行長威爾許(Jack Welch)擔任特別合夥人,希望扭轉其投資虧損的局面。家得寶的共同創辦人兼董事蘭岡,以前是奇異的董事。

八月二十六日周日早上,一干人等經過徹夜磋商已是倦容滿面,大家都急著要達成協議。喬戈爾、傅德及李擬定協議大綱:收購公司支付較高的費用,投入更多股權,家得寶同意支付較高的費用及取得HD供應部門一二.五%的股權。銀行同意提供由家得寶擔保的十億美元低門檻貸款,以及十三億美元的實物支付債券。

喬戈爾打電話給家得寶董事蘭岡,說大家還需要一點時間來敲定細節。家得寶已經失去耐心,董事會受夠了,到今天為止,董事會對銀行的觀感尤其不好。喬戈爾要求再給他們一個機會。董事會不情不願地把早上十一點的最後期限,延後六小時,條件是喬戈爾答應「不鬼扯」。喬戈爾搭機趕去喬治亞州參加一位友人的婚禮。接下來數小時,各方繼續協商,喬戈爾還從結婚教堂跑出來接電話。下午四點四十五分,達成最後協議。

家得寶成功募集到實施庫藏股所需的資金。銀行設法把原先的四十億美元貸款減少了許多。收購公司則自認打贏了這場戰爭裡最重要的戰役。他們對交額金額、投入的股權、支付給銀行的費用和其他重要因素都可以有彈性。但是他們絕不接受嚴苛的貸款,連小額貸款都不行。

接下來就是要讓收購案成功的困難工作了。這三家私募基金公司有著遠大的計畫:他們要增加HD供應部門的海外委外,重組其倉儲系統,增強其代工業務,以因應房市不景氣。為了防範意料之外的萎縮,他們還動用了超過十億美元的循環信用額度。

未來挑戰:借貸風險提高


喬戈爾強調,HD供應部門的狀況比克杜萊當年買下美國辦公室用品公司時好太多了。他說,克杜萊曾對該部門的一家廠商休斯供應公司注意了一整年,結果被家得寶前任執行長納德利在二○○六年以三十四.七億美元給捷足先登了。

克杜萊的HD供應部門收購案安全過關,而且為這樁別人認為已經沒有指望的交易爭取到特殊的融資條件。可是,銀行業未來不會這麼通融。這將對私募基金的商業模式構成挑戰,因為他們既想進行收購,又得面臨更大的借貸風險。基於前車之鑑,克杜萊不敢掉以輕心。「我們願意接受比其他公司更高的營運風險,」喬戈爾說,「條件是我們要降低金融風險。」

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