玉山金配息明年會比1.2元少？65萬股東只想知：併三商壽股本膨脹影響獲利？錢坑怎麼補，黃男州親解

為何玉山金要買保險業？

黃男州表示，此次與三商人壽的併購，是金控版圖整合的重要一步。他指出，玉山金控原已擁有銀行、證券與投信業務，如今藉由壽險事業的加入，將使整體金融服務更完整，並強化跨業協同效益。

他進一步說明，選擇此時布局壽險業，主要是因為環境已成熟。自2026年起，台灣保險業將正式採用IFRS17會計準則，並配合新一代清償能力制度（TWICS），主管機關也設計15年過渡期與匯率變動準備金機制，有助於提升業界穩健經營，「美國利率走低，也為保險業創造更好的投資環境」。

「若玉山從零開始，至少要10年才能達三商壽規模」

至於為何選擇三商人壽，他指出，從三商壽的資產規模、營收規模、通路規模均是最適合玉山的保險公司，也符合玉山的長期發展策略。此外，三商人壽經營逾30年，擁有8000名業務員、250萬名客戶與400萬張保單，全台設有257個通訊所，基礎穩固。

「若玉山從零開始經營壽險，至少要10年才能達到這樣的規模。」黃男州因此認為，雙方合作恰逢其時。

攝影：劉咸昌。

玉山金併購三商壽金額？

玉山金擬以每0.2486股換發1股三商壽股票，發行新股給三商壽全體股東並取得三商壽全部股權，此交易將全數以股份轉換方式進行。

換股換算金額約400億，每股8.2元收購價

儘管玉山金並沒有給出一個明確的預估交易總金額，但黃男州表示，媒體所推敲出來、逾400億元的金額大致相符，只是他也提醒大家，此筆金額因為是以「換股」的形式，並非真的拿出一筆錢來。

換股比例是對應玉山金以三商壽已發行每股普通股新台幣8.2元為收購價格。

交易完成後，三商壽全體約9.1萬名本國與外資股東將持有約8.31%的玉山金股權，雙方董事會通過於2026年1月23日召開股東臨時會通過本合併案，本案尚需主管機關審議核可後方為生效。

三商壽資本適足率錢坑多大？誰來補、怎麼補？

三商壽為目前21家壽險公司中，唯一資本適足率不達標（200%）者，且不達標的時間已經長達7期（超過3年半）。

三商壽自有資本缺口每年不到百億，玉山金靠每年獲利就可支付

先前有業者估算，三商壽的資本缺口可能高達1800億元以上，但根據黃男州周三的說法，在新一代清償能力制度ICS的在地化與過渡性措施下，三商壽的自有資本缺口可能每年不到百億，玉山金靠每年的獲利就可望支付。

圖為三商壽董事長翁肇喜。（攝影：劉咸昌）

黃男州說明，主管機關為協助保險業平順銜接IFRS17及新一代清償能力制度（TWICS），設計了「在地化與15年過渡措施」，目的在於讓經營穩健的保險公司能以自身獲利逐步吸收制度轉換的影響，而非立即大量增資。

他以買房為例指出，「就像買一棟1000萬的房子，手上有200萬自備款，其餘貸款800萬，但靠租金收入足以支付利息與本金，就不需再拿現金出來」。同理，具健康經營能力的保險公司可透過新契約的CSM（合約服務邊際）與獲利，逐步消化制度調整的資本需求。

若真需要增資，將優先考慮發放特別股

依規定，能參與過渡期的公司須維持至少200%的資本適足率（RBC），在15年內達到國際標準。若獲利穩定，便可「靠經營自然過渡」，僅在必要時才需小幅增資。黃男州強調，這項設計讓壽險業能以健康方式邁向國際接軌，同時避免市場出現大規模資金壓力。

未來若真的出現需要增資的情況，黃男州也表示，將優先考慮使用發放特別股的方式進行。

玉山金未來股利發放將縮水？

黃男州認為靠賣新保單、玉山金的獲利就可望解決三商壽資本的問題，投資人擔心未來股利發放是否會縮水？對此，黃男州表示，玉山金已連續2年發放每股1.2元現金股利，展現穩定的配息政策。

根據最新數據，玉山金今年1至10月稅後淨利達293.3億元，較去年同期成長31%，亦超越去年全年261億元的水準，顯示獲利能力持續提升。

連2年發放1.2元股息，未來會在獲利和配息間尋求平衡

他強調，未來股利政策將「以穩定現金股利為主軸」，並兼顧公司成長與資本需求之平衡，「我們會盡力維持穩健、穩定的現金股利發放，但最終仍須經董事會與股東會決議」。

他指出，玉山金將持續在獲利與配息之間尋求最佳平衡，讓股東能長期分享公司成長成果。

股本膨脹約8.4％，對獲利稀釋影響「完全在可承受範圍內」

至於這次換股交易使股本膨脹約8.4％，黃男州表示，對獲利稀釋的影響「完全在可承受範圍內」。

他說：「雖然股本增加了8％，但我們今年1到10月的獲利較去年同期成長了31％，成長幅度遠高於稀釋比例。」

因此，他強調，公司有能力（affordable）吸收這項變化，並以現有的成長動能與組織實力，協助三商人壽邁向健康穩健的經營，玉山金對未來整合發展「充滿信心」。

黃男州如何看玉山金股價走跌？

在傳出玉山金將併購三商壽後，玉山金股價跌多漲少，外資更連續提款、賣超逾22萬張，出清玉山金股票不手軟，讓黃男州本人都說：「真的滿狠的。」

攝影：劉咸昌。

股價短線下跌都在預期中，但震盪不影響長期成長方向

不過，他也坦承，股價短線下跌的情況是「事先預期中的正常反應」，因為從先前幾個併購案例可以看到，出價方因為通常都會給一些溢價，所以自身股票的股價通常都會走跌。

他指出，兩家皆為上市公司，市場價格透明，併購初期股價出現波動屬常態，「我們更關心的是整併後能否快速提升獲利，讓產品線更完整」。

他強調，短期震盪不影響長期成長方向，關鍵在於持續強化經營體質與客戶價值，「只要把事業做好、服務做好，股價最終會反映企業的真正價值」。

法人怎麼看玉山金？

凱基投顧分析，玉山金併購三商人壽的主因在於完善「銀行、證券、保險」三大業務引擎，期盼藉由壽險交叉銷售，帶動銀行理財與消費金融產品的成長。

不過，三商壽於2021年至2025年上半年因投資受限，平均股東權益報酬率（ROE）為-12%，未來併購效益仍取決於其接軌IFRS17後的CSM（合約服務邊際）、利差表現、資本利得及交叉行銷綜效。

凱基投顧：今年玉山金配息將會往下降

凱基投顧也提醒投資人，此案可能影響玉山金的配息與資本水準。由於三商壽上半年資本適足率（RBC）僅154%，必須增資以提升至200%以上，以符合金管會選擇性過渡措施。

目前三商壽規劃將先以次順位債與特別股籌資，不足部分由玉山金以未分配盈餘支應，凱基投顧因此預估，2025年現金股利將低於先前的預估，降至1.2至1.3元，且若三商壽未來獲利及CSM無法支撐15年與5年攤提的資本需求，玉山金可能需協助補足，潛在增資不確定性升高。

雖然玉山銀行2025至2026年仍維持11%至12%的ROE與穩定成長動能，但配息與增資疑慮恐壓抑評價，凱基投顧因此將其股價評等調降到「持有」，目標價31元。

如果以玉山金過往的配息率來率，大概在7成以。以凱基投顧目前的預估，2025年有機會賺2.04的EPS，但可能只能發$1.3出來，配息率大約為63%，低於過往的水準。

事實上，黃男州在今年8月的法說會上談及併購案時曾有感而發，認為併購是一件「終身大事」，如果處理不好就可能將公司帶入「地獄之門」。如今，他在團隊與顧問評估過後出價，信心滿滿迎娶三商壽，到底玉山金娶回家的是一位「睡美人」還是「地獄新娘」？考驗雙方團隊的構通、協調與執行能力。

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