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日經指數明年上看一萬三千點 P.106

日經指數明年上看一萬三千點 P.106

劉哲綸

國際瞭望

宗才怡夫婦為何惹毛扁嫂?

2003-08-21 18:37

三宅一弘(Kazuhiro Miyake)是日商大和(Daiwa)證券首席投資策略分析師,於今年四月日經金融研究員排名調查裡不僅名列前茅,更在日商策略分析圈裡具有很大的影響力。三宅一弘日前訪台,發表日本經濟谷底反彈的研究報告,並與《今周刊》發行人謝金河針對日本泡沫經濟後的新格局以及日、台、中國三邊的經濟合作與展望進行對談。

謝金河(以下簡稱謝):日本從一九九○年以來泡沫經濟的調整,已經有十三年之久,今年日本股市的反彈力道,從七千六百點一路漲到一萬零七十點,讓人刮目相看,這是不是象徵泡沫經濟的結束?未來日本的經濟走勢將會如何?


樂觀預估,明年六月日經指數可能上看一萬三千點

三宅一弘(以下簡稱三宅):一九九○年以來日本股市的熊市已經結束,原因有三:首先,今年三、四月間日經指數跌到七千六百點,主要是美伊戰爭導致國際投資人缺乏信心,造成去年秋天到今年春天股市超跌。

其次,日本國內金融問題也是造成股市超跌的結構性因素。在經濟財政大臣竹中平藏主導下,原本市場認為會有一波銀行倒閉危機,但經過十年來的結構調整,最壞的情形已經過去。今年日本企業雖然面對通貨持續緊縮,仍表現亮麗,再從企業的成本結構觀察,固定費用大幅削減、海外獲利穩定成長,都可看出企業體質已大幅改善。

最後,在股市籌碼方面,大財團「交叉持股」情形逐漸改善,日本政府也對RISONA銀行挹注公資金,解除大眾對大型銀行的破產疑慮,穩定金融秩序;而且,日本政府面對泡沫化後的清算問題,在會計制度、公司法修正已如火如荼地展開,以上改革都可望在二○○五年開花結果,所以我認為日本經濟的結構性問題已經脫離最壞時期。

總體看來,未來日本經濟要走出長期多頭的關鍵因素有二:一是名目GDP(國民生產毛額)持續穩定正成長,二是地價觸底回升,脫離資產通縮期,尤其後者更是通貨緊縮能否結束的指標。

最近東京的地價已有止跌回升的態勢,所以我樂觀地預估,明年六月日經指數可能上看一萬三千點;更長遠地估計,若三年後(二○○六年)通貨緊縮結束、多頭景氣展開,日股更可能上攻到兩萬點大關。

至於悲觀面預估,美國明年總統大選後,經濟循環可能在二○○五年結束,屆時有二○%的機率會出現美、日景氣同步衰退,如果道瓊工業指數滑落到七千點整理,日本金融危機再次浮上台面,日股會滑落至七、八千點間整理。


土地價格落底回穩後,勢必帶動景氣、銀行股和不動產營建類股同步成長

謝:台股在八○年代與日本走勢息息相關,可是在九○年後,台灣、日本都面臨資產泡沫的調整,台灣轉而跟著美國高科技股連動;在電子股的帶動下,在整個九○年代裡有三次上攻一萬點的紀錄,日本卻每下愈況,尤其是金融業與房地產業,受到泡沫經濟的影響最大。台灣金融、營建股也是如此,如果最近日本的金融改革奏效,房地產也走出陰霾的話,對亞洲整體經濟景氣無疑是很大的轉折,你的看法如何?

三宅:台灣自九○年代後的產業結構,已經轉變為科技導向,所以台股避開同日股下滑的命運,日本產業雖也和美國連動,卻受到循環性與結構性因素更大的影響;日本的循環性因素是因為出口到美國金額大,美國左右其景氣循環,結構性因素則是因為日本國內的金融問題,日本銀行股牽動著整體日股走勢,像是S&P 500、TOPIX(東證一部指數)以及銀行股指數就呈現明顯的連動性。

另一個結構性因素是土地問題。日本一年名目GDP總額有五百兆日圓,但土地價格卻以每年八十至九十兆日圓的速度下跌,造成企業、銀行、個人等貸款者抵押的不動產價值持續下跌,債權銀行必須縮小貸款額度,導致企業設備投資下降,個人消費也逐漸萎縮,形成惡性循環,造成日本的通貨緊縮。

以日本最近的土地價格來看,雖然全國土地價格仍持續下滑,但是東京地區的地價跌幅已漸縮小,土地投資報酬率也達五%。不過,二○○五年日本「固定資產減損會計」實施後,如果企業不動產投資有大幅損失,將須依法處分不動產以減少損失,屆時這個制度可能會使地價再下跌,二○○五年將是地價走勢的轉捩點。當然,如果二○○五年後地價落底止跌,日本景氣將轉為樂觀。追根究柢,銀行股的問題在於土地,地價落底後,銀行的問題自然能解決。

謝:台灣也是一樣的。

三宅:沒錯,不管台灣、日本的銀行壞帳都和土地有關,在日本泡沫經濟夢碎後,大型銀行股市值跌幅高達九九%,所以房地產、土地價格回穩,銀行股與不動產、營建類股也將大舉回春。在我今年五月訪美、七月訪歐時,外國法人機構原本還不相信這波連動的走勢,但在看到三菱地所、三井不動產等大型營建業投入東京鬧區大樓改建案後,外資想法的確大為改觀。


在經濟好轉時,推動金融改革及解決不良債權才有效果

謝:日本在金融改革的歷程裡,銀行紛紛改制成金控公司,可是日本金控公司不斷打銷呆帳,如瑞穗控股去年虧損一六四億美元,該公司總市值掉到五十三億美元,比台灣的國泰金控還低。以你的看法,金控公司是否對金融改革有效?日本經驗對台灣金控業有什麼啟示?

三宅:日本銀行的發展受到總體經濟的影響很大,必須分為不動產問題和整體景氣兩部分觀察。首先,經濟若持續惡化,金融改革不易施行,因為當地價下跌時,銀行處理不良債權只會徒勞無功,只有在經濟好轉時,才能推動金融改革。

九○年代日本處理不良債權的經驗就是個錯誤的示範。這十年間,政府提出許多大規模振興經濟方案,促成短暫的景氣回升,結果經濟一好轉,卻忘了居安思危、施壓銀行處理不良債權,結果等到景氣下滑才急於亡羊補牢,好在補得快,二○○三年初債權處理總算告一段落,企業獲利也逐漸增加,雖然土地價格仍在緩跌,但金融面最壞的時期已經過去。

固然日本銀行體質還是相當脆弱,但明年三月底前,不良債權金額除以貸款總金額將會降到五%至六%,相當於美國的水準,可望擺脫十多年以來的低潮。基本上,經過這次的大動作,「四大銀行」(瑞穗金融集團、三井住友銀行集團、三菱東京金融集團、日聯金控集團)的倒閉風險已經降到很低。因此就日本的經驗看來,解決不良債權的問題,還是得趁景氣不錯時下手。


消費性電子業的隱憂在於,很難靠領先的生產技術去維持高獲利

謝:你對日本股市未來的看法樂觀,我也認同。但中、港、台與日本的發展其實是息息相關的,三年前我預測過A-B-H-T-J的一連串發展:二○○○年大陸A股上漲,接著是B股走揚,最近在巴菲特進場買中國石油後,國企H股也跟著漲了六成;而在中國投資的台灣企業,則稱為T股,未來也是深具上漲潛力,接著日本股市(J股)該是下一波成長標的,尤其是在金融、不動產產業調整後,消費性電子產業(如數位相機、手機關鍵組件、LCD TV)的研發實力,日本是全球無敵。

我們觀察到,目前全球數位相機前十大廠,日本囊括八成以上,OLYMPUS、CANON的股價今年都創了新高,同時,手機關鍵組件的技術日本也是領先全球,要是下一世代面板商機浮現,LCD TV全球市占率高達六成的日商SHARP也必占有一席之地。消費性電子將成為日本經濟振興的最大原動力,對此你有何看法?

三宅:日本在照相手機、數位相機產業確實是強項,但仍有值得探討的地方。消費性電子產品需要大筆的研發費用,才能生產高附加價值的產品,取得四○%以上的毛利,但管銷費用高達二○%至三○%,大幅壓縮利潤空間,這也是日本消費性電子業普遍的特性。

以台灣鴻海、普立爾等公司為例,研發費用約占營業額二%至三%,毛利率大約二○%,扣除管銷費用,還有約一○%獲利;反觀新力(SONY)、松下電器等公司,毛利率三○%,管銷費用卻高達二○%以上,扣掉之後獲利並不高。

日本消費性電子業的生存之道有兩條,一是和鴻海般精於製造的公司對抗,遷廠到大陸生產;要不然就是選擇發展高附加價值一途,提高研發的投資,提高毛利率去抵銷高額管銷費,增加獲利,不過,這種方式成功的企業幾乎是沒有,所以消費性電子業的隱憂在於,很難靠領先的生產技術去維持高獲利。目前看來,日本的上游廠商擁有設計及技術能力,儘管下游通路商獲利較好,但中游部分仍得和台灣等製造廠商競爭。


日本產業的未來,以高科技、汽車、中國概念企業以及軟體服務最具潛力

長期來看,如你所說,LCD TV產業與部分消費性電子產品,未來將有很大的發展空間,從二○○六年後開始,日本戰後嬰兒潮世代逐漸退休,生活重心將從辦公室移到客廳,SONY、松下等企業也嗅到﹁客廳﹂的龐大商機、積極搶進。

除了消費性電子業外,日本值得期待的產業還有汽車業,在「高科技化」潮流下,燃料引擎的研發將會持續,相較於電子產品生命周期短,汽車業研發的緩衝期較長。目前資料顯示,到二○○八年前汽車將朝「安全化」發展,汽油引擎將改良升級為電動式,這些汽車技術的升級,將啟動一波換車的商機,所以,汽車的電子零組件業也將是日本企業的強項。

另外,大陸市場也將是未來日本企業成長的命脈。一方面是中國國民所得逐年提高,刺激出來的消費需求值得注目,尤其是沿海地區的消費能力吸引許多日本民生消費產業進駐,如「龜甲萬」、「味之素」醬油等。而這些廠商是否能在中國站穩腳跟,我認為關鍵就在於「價格的維持」,日商將避免削價競爭影響獲利。

另一方面,未來五到十年內中國的基礎建設仍會大幅成長。日本原物料業,特別是鋼鐵業,經過二十五年淘汰合併,體質愈來愈好,面對大陸愈趨成長的市場需求,若是維持住價格,前途也是不可限量。

日本除了以上三個產業,另一可期待的產業是服務業,如IT(資訊科技)軟體業,就有很大的成長。總結日本產業的未來,高科技電子業、汽車業、中國概念企業以及服務業(尤其是軟體)等,四大產業將主導未來日本經濟的走向。


日本技術結合台灣投資擴廠的合作模式,可以突破在大陸單打獨鬥的困境

謝:目前日商在大陸投資普遍受到中國過去反日的歷史情結困擾,可是一些台日的合作案卻獲致空前的成功,如日產(NISSAN)與裕隆共組公司進軍大陸,也就是說,結合日本的技術,讓台灣投資擴廠、壓低成本,這種合作模式似乎是全世界所向無敵。你怎樣看待上述台日結盟的效應?

三宅:沒錯,日本考慮和台灣結盟是可以突破單打獨鬥的困境。日商在大陸會遇到的投資風險可分為三類,一為語言隔閡、二為政治、三為經營管理方面,在這些風險的考量下,台日合作應是穩當的選擇。

提及大陸市場的急速成長,根據大和總研的調查,中國在一九九二到二○○二年的經濟年平均成長率為九‧三%,住房面積與汽車銷售顯著成長,另一現象是人員、商品與金錢的流動轉趨頻繁化,以上種種改變等於複製日本在一九六五年到一九八五年的經濟發展歷程。

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