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美國貿易赤字「沒什麼大不了」?

美國貿易赤字「沒什麼大不了」?

不論我們身處於哪一個資本市場,眼前所面臨的難關,最終似乎總能化險為夷,到頭來,我們對市場的憂慮都是白操心了。就像經濟學家的悲觀特質,市場專家永遠在擔心從未發生過的金融災難,幸好,他們總會有疲倦的一天。說得更精準一點,也可能是他們的讀者或信眾厭倦了悲觀論調,迫使專家們不得不改變方向,投市場所好,以維繫人氣。

當所謂專家們受到市場壓力,或對自己先前的判斷信心漸失而改弦易轍,不得不開始自圓其說時,許多與原先相反的觀點便一一浮現。常見的模式是,當初多麼精闢分析,預期金融災難即將降臨,但因為如何如何,所以這個災難已經不成為問題。於是市場都鬆了一口氣,歌照唱、酒照喝、日子照過。

然而,就在大家都已卸下心防之際,突然之間,當初的預警實現,金融災難來得又急又猛,迅速衝擊到每一個投資人。這看起來好像是災難電影的標準編劇公式。

近五年來,美國貿易赤字一直是個令人憂心的議題。嚴格來講,美國貿易赤字話題似乎從未曾在金融市場絕跡過;但截至目前為止,貿易赤字對強勢美元尚未造成任何顯著的影響。照道理說,大量資本從美國外流,美元應該一路崩跌才對。

另方面,在「全球不均衡」狀況下——這點常是誇大預警分析的焦點,不然有誰理會你的預測?當然,我也不能免俗——在國際資本市場中,美國的貿易赤字應該會對全球經濟及金融市場,造成全面性的干擾。

去年美國的貿易赤字高達七千一百七十億美元,稍稍低於GDP(國內生產毛額)比重的六%。不過針對這點,最近已出現反向的論述;這些論點認為,美國的貿易赤字並不是個問題。

姑且不論我們是否又讓自己陷入庸人自擾,在不是問題的問題之中打轉的困境,但這些論點確實提出了一些有趣的觀念;至少在經濟政策方面,可作為實務應用的參考。

美國貿易赤字之所以不再成為災難,是因為美國實際出口了為數眾多的「黑暗物質」(dark matter),這彌補了部分,甚而全部台面上的進口產品及服務。所謂黑暗物質,是借用自天文物理學的專有名詞,係指某些物質無法發射足以被偵測到的電磁波。

將「黑暗物質」概念套用在美國實質出口項目上,表示美國公司在海外所創造的獲利,或是其出口的獲利,並不容易精確計算。由於國民所得統計資料是由政府公布,因此我們僅能假設,這些數據確切無誤;但實際上卻令人存疑。

才剛開始採用現代國家會計準則的國家,如中國,在年度尚未結束前,竟已能公布一整年度的GDP。而美國近期,第二季結束後的三個月,便修正第二季GDP預估。

此外,日本也發覺自家的通貨緊縮,其實到今年七月才正式結束,而不是原先以為的去年十月,於是才剛剛調整用來衡量通貨膨脹的一籃子商品。這麼說來,糟糕!日本不就太早升息了嗎?

由此得知,大多數國家的經濟統計數據,如GDP及經常帳赤字,都是以銷售為主,而非以獲利為主。我們可以獲得第一個結論:中國出口數以百億美元計的商品,但是利潤十分微薄;反觀美國,出口的是智慧財產權、軟體及高階商品,數量雖然無法與中國出口數量相比,但產品毛利非常驚人。

還有,好萊塢電影占美國出口比重也高得令人意外;而電影一旦出口之後,一定會被重複放映,但在國家會計統計中,並未記錄相關的所有收入。這個有趣的論點,是我在中國媒體上看到的。

不過,除非中國的電影院在未告知好萊塢電影經銷商的情況下,便偷偷多放映幾次影片(這個可能性幾乎等於常識),否則所有來自海外的放映權利金,理論上,通常還是會透過經常帳而流回美國。

至於獲利部分,除非中國出口產品的所有相關零組件全部自製,不然這些出口產品的零組件成本,還是會列在進口項下相互扣抵。如果中國無須進口這些零組件,獲利便可能列在國內其他經濟部門。但依我看來,這種說法似是而非。

不過,第二個論點則更具可信度,也更有趣。其重點在於,美國擁有龐大的國際資產,可產生巨額收入。其中再匯回美國的收入部分,將會記錄在經常帳中;但若再投資於海外的收入部分,就不會顯示在經常帳項下。

美國人海外投資的所得,大於外國人在美國的投資報酬。外國人所持有的美國資產中,有六四%配置於固定收益證券或銀行存款;而美國持有的海外資產中,有八七%是以股權的形式投資,大部分是直接投資。儘管持有股權的風險高得多,但歷史經驗告訴我們,經過風險調整後,長期投資股權的績效表現,往往超過固定收益投資。

就算過去幾年,美國相繼發生過恩隆(Enron)作帳醜聞,以及長期資本管理公司(LTCM)等危機,但我們不能否認,美國仍擁有全世界最大、最開放,以及最安全的資本市場。全球絕大多數的流動性資產,終究會流至美國。此外,在全球固定收益市場中,美國利率收益仍極具吸引力。

這麼說吧,美國就好像是全球的壽險公司;我並不是說美國在銷售壽險保單,還對全世界任何往生的個人進行理賠;我是指,美國資本市場的運作有如壽險公司。

壽險公司銷售具有固定報酬率的壽險保單給消費者,而保險公司把收自消費者的保費,投資於各式各樣的金融工具,包括政府債券、抵押貸款、股票,以及直接投資。對保險公司而言,這個挑戰在於創造出比支付給保戶更高的投資收益。

保險公司並不製造任何有形的實質商品,就好像美國製造的產品比進口的商品少得多;但是卻沒有人緊張兮兮地認為,保險業將無可避免地崩解坍塌。不論壽險公司是以何種形式存在,畢竟他們已經存活在資本市場有數百年之久。

過去五年來,確實有大筆大筆的資金流向美國,使得當前美國不但經常帳出現赤字,淨國外資產也呈現負數;也就是說,外國人投資於美國的金額,已大於美國人在海外累積的資產。

不過,這也只表示,大部分的新流入現金,已投資在美國資產。我們可以假設,這些資產將可持續創造正報酬率。

如果某一天,美國資產的投資報酬不如海外資產,我們可以預期,這家全球壽險公司將會開始把投資重心,移往包含亞洲在內的其他市場。

無論如何,這個觀點或許能解釋,為什麼美國貿易赤字沒什麼大不了。就像我們無須擔心,保險公司為其投資部門添購資訊設備,卻沒有因而賣出任何資訊產品一般。

不過第一個論點,有關出口獲利能力方面,從政策角度而言,有值得台灣留意之處。我們要思考,經濟政策不要再執著於衝量,否則進口高價的原物料,卻只能出口價格節節敗退的產品,台灣的進口額很快便會趕上出口額。

當然,除非台灣努力發展一個真正國際性、具競爭力的金融市場,才不會陷入出口愈多,赤字愈大的困境。

 

 

 

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