停滯性通膨的受惠者 P.16

谷月涵

2008-01-10 11:45

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最能挺得過停滯性通膨的是「美元化」的經濟體，意即在不仰賴美國進口與消費的情況下，受惠於較低的利率或弱勢貨幣。

新加坡似乎成為第一個停滯性通膨的主要受害者。所謂「停滯性通膨」（stagflation），是一種物價不斷上揚，但經濟卻停滯不前、甚至衰退的不尋常狀態。而這似乎已成了全球趨勢。

新加坡去年第四季國內生產毛額初值較上季衰退三．二％，而原先預估為成長三．一％，而日本即將發布的數值也令人擔憂，預期將出現衰退。停滯性通膨是最不利股市的情境，一九七○年代，曾導致美國股市陷入最長的空頭。

先前全球有太多資金流竄，讓市場習慣只升不降的股市；十年來，各國央行持續的寬鬆貨幣政策，創造氾濫的資金環境。日本央行手筆最大，不過日銀只是無止境地在市場撒錢，而非提高經濟成長。於是全球投資人興起套利交易（carry trade）操作，以極低的利率借入日圓，投資在擔保債權證券（CDO）、全球股市與不動產市場。

目前全球市場最擔心的，莫過於套利交易的平倉。當投資人開始償還日圓貸款，這些信用及市場資金將突然消失，形成通貨緊縮，但飆漲的商品價格卻又讓通膨壓力居高不下。

通縮是央行面對的次糟情況。在通膨下，只要能澆熄通膨火苗，央行將盡可能升息；但在通縮下，利率頂多降至零，就算透過其他管道挹注資金，也難避免流動性陷阱；經濟體無法吸收新增資金，只能流向海外。這正是日本的窘況。

在通縮下，商品成本隨所得而下降，民眾的痛苦指數（misery index，通膨率加上失業率）並未上升太多。而停滯性通膨的失業率與通膨率同步攀高，痛苦指數升至最高，央行只能坐困愁城。

市場要求聯準會（Fed）降息支撐股市、帶動經濟，但降息將使美元續貶，弱勢美元使進口商品價格上揚，通膨壓力加重。我最擔心全球都在預期利率將走滑。疲弱的經濟固然需要Fed拉一把，但Fed也要提防美元危機，當全球央行及機構持有龐大美元資產，美元走弱可能導致這些機構拋售美元資產，提高美元崩潰風險。Fed不願降息可能會使市場失望，而停滯性通膨期間也將比預期得久。降息可能讓痛苦指數上升。

最能挺得過停滯性通膨的是「美元化」（dollarized）的經濟體；例如香港，在不仰賴美國進口與消費的情況下，受惠於較低的利率或弱勢貨幣。儘管台灣間接靠中國台商出口產品至美國，但也算得上是美元化的經濟體。

在股票投資上，最好找擁有大量現金流量與不動產，以及淨負債低的公司。至於銀行，將面臨最惡劣的環境；因為通膨上升使債權價值降低，停滯性通膨進一步惡化銀行的放款品質，等於陷入「前有狼、後有虎」的困境。