第二季全球投資 關鍵報告

看看第一季全球市場表現，如果你認為去年底到今年初，所有投資機構預測都白做了，一點都不準，那你一定要知道，二月十一日發生了什麼事。因為這一天改變了一切。」瑞銀投信投資研究部主管張繼文這麼說。

回想三個月前，美國「一年四次」的升息時間表就緒、美元指數一路看漲，市場因此對油價極度看淡，並且憂心能源及原物料出口國財政危機，以及高收債市場崩盤。

「但在二月十一日，俄羅斯及部分石油輸出國組織（OPEC）成員國突然跳出來喊（石油）凍產；從這一刻起，第一季金融市場樣貌就此改變，先前做的預測都可丟到腦後了。」

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油價狂奔  所有預測重新歸零

石油凍產話題是這樣散播開來的：二月十一日消息傳出，委內瑞拉石油部長在二月訪問產油國期間，曾提出在目前油價水準下凍結產量建議；包括俄羅斯、沙烏地阿拉伯等產油大國，皆欣然接受這樣的主張。

消息一出，西德州原油價格即從二月十一日的最低每桶二十六．二美元，一路狂奔至每桶四十．二美元，漲幅最高逾五成。先前多數法人認為，油價最快要到下半年，才可能出現像樣反彈，但凍產一說現身，簡直打亂全球金融市場步調，所有預測重新歸零。不論是之前看好美元走勢、唱衰高收益債券，或看壞拉丁美洲、俄羅斯等原物料國家，現在看來都是錯誤預測。

油價走勢本來就是全球金融市場脈動關鍵指引。「過去統計，西德州原油價格走勢，與MSCI世界指數相關係數達○．七，呈現高度相關；美林全球高收益債券指數，也從二月十一日觸底反彈，報酬率最高接近八％。」張繼文說，油價剛開始走跌，日常消費支出下滑，大家都開心；但跌到一個誇張地步，就有景氣衰退疑慮，油元國家為平衡財政收支，展開全球賣股套現動作，及能源公司債券價格連續崩跌等情況。

換言之，要拆解第二季全球投資市場動向，就要從「第一季的錯誤」開始，而油價走勢，就是提綱挈領的線頭。

接下來，除須緊盯凍產相關消息外，還要注意與油價關係最密切的四大人物，他們說了什麼或做了什麼，一切言行舉止背後，可能就是第二季投資關鍵答案。這四大巨頭分別是：俄羅斯能源部長諾瓦克、美國聯準會主席葉倫、歐洲央行總裁德拉吉，及中國國務院總理李克強。

掌握第二季市場變動  先看懂四大巨頭關鍵態度

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關注一：諾瓦克與OPEC態度  產油大國的凍產決心

先看諾瓦克，他是對油價走勢發言最具影響力的人物之一。三月初他曾表示，全球油市面臨供給過剩，俄羅斯石油企業支持凍產提議，未來將繼續與其他產油國合作，針對最終石油產量進行磋商。

「目前全球石油供應過剩情況，為每日一五○萬桶，凍產協議應能有效遏止。低油價持續時間，可因此縮短至少一年，全球油價每桶最高可回升至五、六十美元。現已有七三％石油出口國確認準備凍產，就算伊朗不參加，凍產協議仍有效。」諾瓦克說。

四月十七日，即將在卡達首都杜哈舉行的石油凍產會議，被視為觀察油價後市表現的重要指標。但目前已知伊朗、利比亞不參加；「協議是應該將伊朗排除在外，因為在國際制裁取消後，伊朗有權增產。即使如此，今年底油價預計將回到每桶四十至五十美元左右。」諾瓦克信誓旦旦表示。

換句話說，影響全球投資環境至巨的油價，能否延續第一季令人跌破眼鏡的格局，關鍵就在四月十七日，若能夠順利達成凍產協議，每桶四十美元以上的價格應能維持，對高收債、新興市場、產油國財政來說，可望減少動盪風險。

石油凍產協議，確實向市場發出正面信號。但畢竟凍產不等於減產，在減產可能性低的情況下，短期原油供過於求困境也不易改變。「就供給面來說，OPEC態度與政策動向，是油價後續走勢關鍵；而伊朗制裁解禁後的產能，也應密切觀察。若OPEC產能維持不變，將有利降低供給持續增加的壓力。當然，美國頁岩油產量也是關注焦點。」安聯全球油礦金趨勢基金經理人林孟洼指出。

他分析，由於美國原油生產，自去年六月、每日九六○萬桶高檔回落，近期年成長率已呈現負數，若持續下滑，對油價走勢更有利。但油價與原物料價格的需求面，「就要觀察中國、新興市場與歐洲的經濟活動。」

關注二：李克強的改革力度  中國經濟減速是否加劇

需求端能否回溫，主要還是得看中國臉色。三月五日星期六，中國總理李克強的一席話，讓鐵礦砂價格在兩天後的周一噴發飆漲，甚至帶動商品出口大國澳洲的貨幣匯率跳升至去年七月以來新高。

這一天，李克強在政府工作報告時指示，「今年要加強供給側結構性改革……，以供給側結構性改革，提高供給體系的質量及效率。」所謂「供給側改革」，簡單講，就是減產；據估計，在未來五年，中國的鋼鐵、煤炭及工業用原物料將大舉減產二成。由此來看，李克強一席話所帶動的原物料價格飆漲，原因還是在於供給減少，與需求無關。

更糟的是，高盛證券報告指出，供給側改革所造成的短期副作用，甚至可能導致中國經濟動能與需求的進一步減少，原因是失業人口暴增。高盛估計，若以減產兩成估計，中國恐將有二七○萬至四四○萬人失業，衝擊消費動能與經濟成長力道。

也就是說，李克強三月五日的談話，固然讓原物料價格飆漲，成為第一季讓眾人跌破眼鏡的原因之一，但其續航力恐怕有限，包括高盛、花旗、瑞士銀行等，均認為在需求不振之下，原物料價格後市仍然看淡。此外，中國經濟數據若因供給側改革而進一步趨緩，則又會對第二季全球投資市場帶來新的變數。

中國經濟減速若加劇，全球經濟與金融局勢也就更仰賴貨幣寬鬆政策的緩衝。三月十六日，聯準會主席葉倫不但決定暫緩升息，甚至將去年十二月宣布的「一年四度、每次一碼」升息進程打了對折，改為全年兩次，依據聯準會聲明及葉倫在記者會中的說法，緩升息的理由就是「全球經濟與金融動向持續造成風險」。這個決定，也打亂了原本各界對第一季的諸多預測。

關注三：葉倫的弱勢美元盤算  如何調控美國貨幣政策

國泰世華銀行首席經濟學家林啟超分析，三月美國暫停升息，表面固然是「全球經濟及金融情勢發展仍具風險，須密切關注市場情勢。」但其實緩和美元走勢才是不升息背後主因。

林啟超指出，先前葉倫說：「美元升值為意料之內，但幅度卻是意料之外。」強勢美元確實衝擊企業營收動能，進而造成股市動盪。而從歐洲央行擴大購債規模、日本央行祭出負利率政策來看，葉倫要讓美元維持弱勢格局，升息空間已可確定將愈來愈小。他認為從利率期貨市場來看，甚至可嗅出聯準會到十二月才會再度升息一碼，壓低美元企圖相當明顯。

至少到第二季結束前，弱勢美元格局預料將不會改變。在此之下，今年初各界對新興市場資金外逃的疑慮減緩，有利於新興市場走穩；此外，美元走弱也可降低油價回跌壓力，對產油國財政、以能源產業為主的高收債市場都是好消息。

當然，六月中的聯準會利率會議是否宣布升息，仍是不可忽視的重要風險。第一金全球多重資產入息平衡基金經理人李奇潭觀察，過去三十年，聯準會升息前半年，股市都會有一波明顯修正；其中又以一五年十二月、上次升息時，股市修正幅度最大。

換言之，如果第二季走到六月時，國際金融市場無風無雨、美國經濟表現穩健，葉倫找不到適當的「不升息」理由時，投資人反倒必須留意美國升息機率升高的可能。除此之外，目前市場上共識度最高的另一危機，時間點也在六月。

六月二十三日，英國將舉行「脫歐公投」，決定是否脫離歐盟。「如果要猜上半年黑天鵝事件，英國若真的『脫歐』，對金融市場肯定是一顆震撼彈。」張繼文說，先不論英國是歐洲的金融霸主，脫歐之後，英鎊必定貶值，英國債券價格勢必重挫，對全球金融業來說，肯定是大災難。

關注四：德拉吉如何穩住軍心  重整歐洲金融秩序

「英國出口貿易有四成銷往歐洲，歐洲進口至英國部分，只有一成。一旦退出歐盟，英國關稅減免優惠統統消失，影響所及，經濟成長率一定下滑。還有，英國脫歐後，還需兩年時間進行協商、談判。

這段時間，外資是否撤資，未來如何布局，都是痛苦煎熬。」張繼文認為，此時歐洲央行總裁德拉吉如何穩住軍心，角色重要。

他形容，德拉吉常透過公開放話，來影響市場情緒。「就像歐洲央行決議祭出負利率政策後，他就對市場說，不會再進一步降息了，讓市場不知該不該高興。」今年初，他也曾在貨幣政策會議後表示，經濟下滑風險再度上升，政策立場需要在三月重新評估。話才講完，歐元就應聲大跌，先前漲幅幾乎回吐。

歐洲每月量化寬鬆金額已自四月起擴大至八百億歐元，且至少持續至一七年三月底，一般認為，短期內要再上調空間有限。加上德拉吉也已表示利率短期內不會繼續下調，歐洲央行能否祭出新招對抗英國脫歐風暴可再觀察。不過德拉吉畢竟是個喊話高手，多次光靠一張嘴就能撼動全球市場，因此，六月初的歐洲央行會議期間，他的說法仍然必須高度關注。

四位關鍵人物，背後牽引出第二季全球投資趨勢。大體來說，油價回穩、美元弱勢、資金寬鬆，此三者構築了有利於風險性資產的基本環境，第一季被看衰的新興市場與高收債都獲得了喘息空間。

不可否認的是，資金行情本就伴隨高波動特質，加上全球需求不振，目前不論是VIX指數(俗稱恐慌指數)、債市波動指數，或G7國家的匯率波動指數，皆顯示市場風險意識提升。

簡單講，經濟基本面不會短期扭轉，第一季全面翻盤主因，來自政策面主導，而政策面力道能否延續，上述四位就是第二季必須密切「聽其言、觀其行」的重要角色。

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