二○○七年八月十五日，我在視訊會議和了解市場最新動態之間的空檔，花了幾分鐘，寫電子郵件給舍弟塞斯，告訴他，我們夫婦必須取消下星期和家人，到南卡羅萊納州美特爾海灘度假的計畫。
「你很可能猜得到其中緣故，」我寫道。
海濱之旅是家庭傳統，我非常不願放棄，我的父母親跟很多中小企業主一樣，幾乎全年無休，但是他們幾乎每年夏天，都會找出一周的閒暇時間，帶我、塞斯及舍妹雪倫，到美特爾海灘去。成年後，這個傳統也一直持續著。而且這次我已經選好在美特爾海灘上要看的書，是《比爾．詹姆斯棒球歷史摘要新篇》(New Bill James Historical Baseball Abstract)，但今年去不成了。
塞斯回信說：「聽到你這樣說，感到非常遺憾，祝一切順利。」
「一切」說得有點低調。經過幾個月的不確定後，房市和次貸問題已經惡化，變成嚴重、足以威脅金融穩定的大麻煩，可能像《財星雜誌》(Fortune)一個月前說的一樣，是危害「歷來最繁榮的經濟景PART氣」，甚至會造成更糟糕的惡果。一周前，八月九日，法國最大的法國巴黎銀行(BNP Paribas)才宣布，禁止投資人贖回三檔持有美國次貸證券的基金。法國巴黎銀行說，因為這種證券的「流動性徹底蒸發」，導致該行無法決定這些基金的淨值，換句話說，投資人極為不信任次貸證券，以至於所有潛在買主都已經完全退出市場。
世界市場隨即掀起一波恐慌的賣壓，投資人很清楚，他們不完全知道誰持有與次貸有關的證券，也沒有跟這種證券背後貸款有關的可靠資訊，更不能預測下一次會有哪家金融機構，不准他們抽回自己的資金。從法國巴黎銀行在巴黎發布聲明後，全球主要信用市場出現了可能資金凍結，且嚴重影響經濟的態勢。八月十五日我發電子郵件給塞斯的那天，更沉重的打擊出現，一位分析師暗示，美國最大的房貸機構︱全國金融公司可能破產，道瓊指數跌到四個月來的最低點。
當時聯準會已經花了一些時間，評估次貸慘劇︱和整體房市普遍走軟的前因後果。我們的房市專家經常傳遞房貸市場、住宅銷售、價格和興建的最新消息。我們認為過熱的部門略微降溫在所難免，甚至是大家樂見的事情。但是，在我擔任聯準會主席第二年的二○○七年頭幾個月，降溫的良性程度開始大減。
就像二○○七年三月我告訴參眾兩院聯席經濟委員會的話一樣，房市已經進入「大幅修正」期，房貸違約率正在上升，浮動式利率次級房貸尤其如此，特別令人擔心的是，早期違約(貸款貸放後不久就發生的違約)飛躍上升，愈來愈多的房屋投資客房貸違約，造成許多潛在的買主，尤其是信用紀錄較差的人，發現自己愈來愈難以得到貸款。但是整體經濟仍繼續擴張，繼續創造新的就業機會。的確如此，根據當時的報告，二○○七年第二季和第三季的經濟成長率，應該會超過我們的預期，產出的擴張會逼近4％，失業率會維持低檔。那麼，次貸的衝擊究竟會造成怎樣的後果呢？我向聯席委員會委員提出初步結論：「此刻︙︙次貸市場問題對整體經濟和金融市場的衝擊，可能還可以控制得住。」
到八月中我發電子郵件給塞斯時，我當然已經知道自己犯了相當嚴重的錯誤，那個「可能還可以控制得住」的說法會讓我日後難以脫身。但是當時聯準會內部普遍同意我的結論，大多數市場參與者和媒體評論家也一樣，我們認為，房市走緩和次貸問題主要會透過兩個管道影響經濟，第一是造成營造和住宅相關部門、如住宅裝修業的就業機會減少，第二是抑制消費者支出(房價下跌會使屋主覺得比較不富有，降低他們利用套現轉貸或房屋淨值貸款來動用資產的能力)。其中的基本邏輯跟二○○五年時，史蒂夫．布朗和我在經濟顧問委員會任職，對小布希總統報告房價暴跌影響時的想法一模一樣。
事實證明史蒂夫和我的報告都錯了，因為我們沒有料到次貸虧損最後可能危及美國和全球金融體系。當時即使是到了二○○七年初，這種結果似乎還非常不可能會出現，因為房貸餘額中，只有13％是次級房貸，固定利率次級房貸的還款狀況相當好，優級房貸和所謂的準優級房貸(即信用評等介於次貸和優級房貸之間的Alt-A mortgage)也一樣。雖然浮動式利率次級房貸在初期優惠利率到期的情況下，違約率正在攀升，但這種次貸大約只占所有房貸餘額的8％而已。我們算過，即使次貸違約率極高，造成的財務損失應該還比全球股市單日大跌的損失少。
此外，美國的銀行似乎已經準備好，能夠承受房市問題任何外溢的效果。聯邦存款保險公司二○○六年下半年曾經報告過，美國經濟大部分部門繼續表現強勁，抵銷了房市「明顯弱勢」對銀行的影響。聯邦存款保險公司的報告指出：「本公司承保的機構繼續創造連續第六年的創紀錄盈餘，銀行的資本水準維持在歷史新高紀錄，貸款還款狀況只比創紀錄的水準略微下滑。過去兩年半以來，本公司承保的金融機構只有一家倒閉。」銀行股的表現非常優異，是投資人對銀行業深具信心的表徵。
聯邦存保公司所說銀行資本水準維持在歷史高檔的話令人安心，資本代表銀行股東的權益，是對抗虧損的本錢。想像一家虛構的銀行放出一百美元的房貸，其中90％的資金來自存款，10％的資金來自銀行股東︱也就是來自銀行的資本，如果這家銀行在房貸上虧損五美元，股東會受到傷害，他們的權益現在只值五美元，但是，銀行仍然具有周轉能力，在存戶提款時，仍然可以還款。如果銀行貸款的資金來自資本的部分比較少，例如，只有五美元，九十五美元來自存款，那麼銀行房貸虧損五美元以上時，股東的權益會一筆勾銷，銀行也會倒閉。因此，充足的資本意味著銀行體系可以承受重大的虧損，繼續對家庭和企業授信。
從二○○七年初的條件來看，經濟的良好表現、次貸市場的規模相當小，加上銀行體系健全，促使我和聯準會的其他人斷定，次貸問題雖然讓受影響的社區和整體房地產部門憂心忡忡，卻不可能造成重大的經濟傷害。但是我們沒有預料到次貸市場的問題，可能以大家不熟悉的新面貌，引發一場舊式的金融恐慌。
本文摘自今周刊出版社《行動的勇氣 慶功新版》
