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通膨是什麼?通膨會重傷股市嗎?以古鑑今,投資人該如何布局?

通膨是什麼?通膨會重傷股市嗎?以古鑑今,投資人該如何布局?

羅素.納皮爾

國際總經

達志

熊市啟示錄

2023-11-03 16:00

《熊市啟示錄》藉由回顧和剖析美國股市百年來的四次大熊市——1921年、1932年、1949年和1982年,精準拆解了股市、債券市場、央行利率調控、大宗貨物價格、上市公司基本面,與宏觀經濟指標等各項數據,在龐大繁雜的市場資訊中化繁為簡、理繩索引,為讀者回答投資界的大哉問──我們到底進入熊市了嗎?

影響1968年至1982年這段時期的關鍵事件,是《布萊頓森林協定》的終結和通貨膨脹的加劇。多年來,愈來愈多人臆測國際貨幣協議是否可持續。早在1960年,耶魯大學教授羅伯特.特里芬(RobertTriffin)就在他的《黃金與美元危機》(GoldandtheDollarCrisis)一書中警告,美國將被迫常常出現經常帳赤字,以便提供世界其他地方的成長所需的流動性。他指出,這些赤字的長期結果將是破壞人們對美元擔任全球準備貨幣的信心,而破壞布萊頓森林體系本身的穩定性。

 

十一年過後,特里芬的預言應驗了,1971年8月15日,尼克森總統宣布美國暫停將美元兌換為黃金。美元在1971年12月貶值,從每盎司黃金35美元貶值到38美元,1973年初貶值到42美元。到了1973年3月,任何恢復布萊頓森林體系的可能性完全消失,美元開始自由浮動。隨著黃金連結的消失,用經濟紀律抑制通膨的關鍵因素也消除了。1960年代後期,股市和債市一直對通膨感到擔憂,而《布萊頓森林協定》的終結更是加劇了這些擔憂。

 

通膨以及對抗通膨造成1968到1982年的熊市。

1969年時,由於聯準會將短期利率調升至9%以上,投資人要面對股價惡性下跌。聯準會在宣布新任主席亞瑟.伯恩斯時,終於提高了對抗通膨的賭注。尼克森總統曾試圖在1968年當選時立即將仍在任的主席威廉.麥克切斯尼.馬丁

送進財政部。自1951年以來一直擔任州長的馬丁拒絕離職,直到他的任期於1970年1月30日屆滿,伯恩斯終於當上了聯準會主席。在伯恩斯宣誓就任聯準會主席時,尼克森說:

我尊重他的獨立性。但是,我希望他獨立得出結論是應該遵循我的觀點。

 

尼克森和伯恩斯的觀點確實經常一致,結果聯準會確保價格穩定的名聲因而受到質疑。事後看來,聯準會顯然不再對通膨採取強硬的態度,結果是利率和股市在1970年代如雲霄飛車般暴起暴落(參閱圖102)。伯恩斯上任的第一年,短期利率又降到4.0%以下,低於1960年代維持的平均。然而到了1971年中時利率又再次上升,同時出現自1949年以來首次價格管制。

有一些證據顯示這帖藥劑是有效的,到了1972年中,全年通膨率降回3%以下。1973年,尼克森取消價格管制,通膨加速、股價下跌,同時,石油輸出國家組織(OPEC)將油價從1973年10月的每桶3.12美元到12月漲至11.63美元,石油價格上漲了逾三倍帶來「石油衝擊」。年通膨率在1972年8月為2.9%,到1974年12月飆升至12.5%。

這種事對投資人來說已經夠糟糕的了,但令人意外的是,從1973年11月到1975年3月的嚴重衰退未能控制通膨。1973年4月,「停滯性通貨膨脹」一詞首次出現在《華爾街日報》的版面上,「停滯性通膨」是指經濟成長停滯同時發生通貨膨脹。這樣的組合對股票投資人來說只能是個壞消息。

聯準會的反應依然溫和,1977年1月的聯邦基金利率只比1960年1月的通膨率1.1%高出75個基點,當時的通膨率為6.1%。到了1977年初,全年通膨率再次升高並且一直持續到1980年3月,達到將近15%的新高點。伊朗的政治危機進一步推動這種通膨,導致反美的伊斯蘭神權政治,也再次推升油價的飛漲。這一切的重點在於,雖然1970年代的牛市和熊市波動劇烈,但道瓊工業指數在這十年中幾乎只有幾天低於1968年的高點。

在這種新的通膨環境下,股票並沒有帶來正的實質報酬。1950年代,消費者物價通膨率平均為2.2%,1960年代則為2.3%。在這二十年內,投資人從股票中獲得高於正常水準的實際報酬。1969年,隨著通膨率超過3%,股市熊市才真正開始。1970年代的通膨率平均為7.1%,似乎已經超過了通膨的上限,也就是超過這個上限時,股票就無法提供正的實質報酬。這並非表示沒有虛假的希望,讓人以為通膨終於已經結束了。

 

從1968年12月到1982年7月,標普指數實際上下跌了63%。市場的劇烈波動打斷了長期跌勢。道瓊從1968年12月的高點下跌33%,至1970年的低點,是長期熊市的第一階段。這不是最嚴重的。在1973年1月大幅反彈至新高後,道瓊下跌了45%。當指數在1974年12月觸底時,市場的名目價值比1968年減少了37%,實際價值下跌57%。

 

許多投資人的報酬甚至更糟。到了1972年,許多人的投資組合都由標有「漂亮五十」(NiftyFifty)的所謂「單一決策」成長型股票組合。人們相信,「漂亮五十」將產生未來收益和股利成長,所以現在支付的價格變得並不重要。正是這50檔個股的上漲使道瓊在1973年初創下新高,而「價值線指數」(ValueLineIndex)等更廣泛的指標未能超過之前的高點。在1972年買進的投資人以歷史本益比42倍的價格,買進「漂亮五十」,然後在1973到1974年的熊市中平均價格下跌62%。到1974年12月,大盤的名目價值回到了1958年的水準。這已經夠糟了,但是以實際價值來計算,報酬率甚至更低。

 

到了1974年12月,標普指數(以實質價值表示)回到了1928年11月首次出現的水準。指數的名目價值在1974年12月觸底,但以實際價值來計算的情況還會更糟。1980年4月、1981年9月至10月以及1982年1月至9月,道瓊工業指數甚至低於1974年12月的水準。在1982年7月的實際低點,標普指數比1974年12月的低點還要低13%。實際上,標普指數這時已經回到了1905年6月首次超過的水準。投資人正的實質報酬完全來自於股利。

儘管股票價格從1974年12月的低點強勁反彈,但1974到1982年這段時期,市場其實進一步波動、出現希望的假象而且報酬率低。1970年代後期,金融市場瀰漫著普遍的絕望情緒。1976年11月,甚至著名的金融評論員,所羅門兄弟公司現代債券市場研究之父悉尼.霍默(SidneyHomer)也跟著市場起舞。

 

1950年代對美元以及對我們在世界地位完全盲目的信心,再也不會回來了。

 

霍默將債券收益率的「空前漲勢」比較1929到1932年的崩盤,並警告說:「未來幾個世代的人都會記住這件事,而這種記憶往往會支撐殖利率並限制經濟增長。」即使是最機靈的分析師也對美國缺乏信心,導致1970年代末期到1980年代初期的債券殖利率上升、股票價格下跌。

 

1968到1982年股票投資人的損失是由於獲利成長不佳和股價評價下降造成的。依名目價值計算,公布的每股盈餘在這段期間只成長了143%,而名目GDP卻成長了246%。公布的盈餘成長代表同期實際獲利下降12%。這會讓1950年代和60年代的投資人感到意外,他們預見到新的高通膨環境,所以買進股票想要從不斷成長的獲利中獲益。投資人曾假設管理團隊可以透過提高營業利益率來適應更高通膨的環境,以確保必要的更高報酬,不過巴菲特及其他人都很熱衷地指出這種論點的謬誤。

 

最近的統計證據⋯⋯並沒有引起人們對利潤率將在通貨膨脹時期擴大這個立場的信心。到1965年為止的十年內是相對較低通貨膨脹的期間,所有製造業者⋯⋯全年平均稅前毛利率為8.6%。到1975年為止的十年內,平均毛利率為8%。毛利率下降了⋯⋯但通貨膨脹率卻大幅升高。

 

在1949到1968年,通膨對於推升股價評價和造成「反殖利率差」具有重要的作用。1970年代的通貨膨脹延續了股票相對於債券的相對表現,但並未使股票創造正的實際回報。股價評價在1960年代繼續上升,但是政府長期債券的平均收益率為4.67%。到1968年,股票處於評價範圍內的最高範圍,本益比為18.5倍的歷史報酬率,Q比率為1.06,在此之前只有在1929年和1905年時超越這個數字。股價評價已經處於這麼高的水準,所以長期政府公債殖利率升至15%以上,而股東權益報酬率卻大致維持不變,導致1968年到1982年的股價評價下滑也就不令人意外了。

 

「反殖利率差」擴大是由政府債券價格暴跌所造成的,因此,儘管債券與股票的關係發生變化,但股價評價卻下降。到了1982年7月,標普指數的歷史本益比從1968年12月的18.5倍跌至7.8倍。使用十年移動平均盈餘水準計算出周期性調整盈餘,顯示股票從1968年12月的25.1倍,到了1982年8月時降到的9.9倍。從1968年12月到1982年12月,市場的Q比率從1.68倍下降到0.38倍。市場看起來很便宜,但已經有一段時間都這麼便宜了,因為歷史本益比自1977年3月以來一直低於十倍。到1982年,市場Q比率已經低於其幾何平均值將近九年了。

 

儘管1970年代經濟和股市混亂,但市場活動從未下降到1940年代和1950年代的低程度。紐約證交所的最低點是1974年,當時股票的周轉率為16%,仍高於1949-68年的平均周轉率。利息在1974到1982年穩定回升,1982年周轉率達到42%。這幾乎是1968年牛市高點達到的程度的兩倍,也是自1933年以來的最高。早在1982年8月熊市觸底之前,投資人對股市的興趣就開始上升了。

 

雖然市場活動在1974年達到最低點,但紐約證交所的會員費一直到1977年才觸底。從1968年到1977年,在一般價格幾乎漲了一倍的時期,以名目價格來計算會費價格則是下降了93%。1977到1982年,價格上漲了近十倍,反映了紐約證交所交易量的大幅增加。周轉率提升和紐約證交所會費上漲,顯示的是在1970年代後期(比市場在1982年觸底前還要早得多)人們對股票的興趣就在上升。

 

周轉率提升代表投資人的持有期要短得多。1974年時的平均持有期約略高於六年,到了1982年卻減少到不到兩年。當時市場興趣升高並沒有預言新的牛市誕生,而是投資者適應了一個波動更劇烈的新時代。在這段期間,市場仍在持續制度化。

 

美國儲蓄機構資金總量的成長,在熊市期間略高於GDP。雖然主要機構的股票比重下降,即使道瓊下跌超過20%,但投資於股票的總資金增加了將近300%。機構繼續增持股票,雖然在整個1970年代愈來愈緩慢,紐約證交所的周轉率大幅上升,但熊市仍持續。

 

到了1978年,情況達到了高峰,當時吉米.卡特總統(President Jimmy Carter)任命執行長兼公司律師G威廉.米勒(G. William Miller)為聯準會主席。接著開始採取極端的政策,美國向國際貨幣基金(IMF)借款,並在國際市場上借入外幣以補充對美元的支撐。對市場而言,有明顯證明顯示短期支撐的措施令人失望,但美國的經濟問題沒有長期的解決方案。到1979年8月,黃金價格超過每盎司300美元,而《布萊頓森林協定》則是將黃金維持在每盎司35美元。米勒擔任聯準會主席的任期很短,後來他轉任財政部長。沒有幾個人預見到米勒的離開預示著美國將進入一個新的時代。

 

保羅.伏克爾(Paul Volcker)於1979年8月6日獲任命為聯準會主席後,美國走出了困境。一個月內,他就在聯邦公開市場委員會以四比三的票數通過了升息決議。伏克爾隨後於10月6日召開另一次聯邦公開市場委員會的祕密會議,推高了利率。重要的是,它伴隨著一項新的聯準會政策:以M-1貨幣總量的成長為目標,進而允許將利率調整到政策所需的任何程度。為了適應利率的潛在變化,聯準會宣布即日起聯邦基金利率的允許區間為11.5%到15.5%。由於聯準會以貨幣總量為目標,因此未來的利率水準不確定性非常大。

 

很明顯聯準會在短期內的M-1成長目標需要緊縮流動性,因此央行升息。伏克爾上任後十二個月內,長期美國政府公債的殖利率從略高於9%到將近13%。市場對通貨膨脹的影響仍然持懷疑態度,金價在他上任的第一年就漲了一倍。的確,通貨膨脹繼續上升,卡特總統利用他的權力實施信貸管制。

 

在1980年3月14日的電視演說中,他建議美國民眾停止消費。出乎所有人意料的是,民眾就真的停止消費了,1980年第二季GDP以有史以來最快的速度下降。消費者支出和M-1的崩潰如此之快,以至於聯準會很快就放鬆了貨幣政策,聯邦基金利率在三個月內從20%降至8%。很明顯,經濟的反應也出乎聯準會主席的意料:

 

這一切都被記錄為經濟衰退,但回想起來,這是一個奇怪的、幾乎是意外的事件。生產急遽下降,但只持續了大約四個月⋯⋯。隨著對經濟緊急情況的恐懼消散,信貸管制被取消,支出(和貨幣供給)迅速回升⋯⋯。最後的結果是經濟衰退可能不會太嚴重,但在對抗通膨方面也沒有太大的進展。通膨繼續以兩位數的速度發展,並且隨著貨幣供給再次強勁成長,我們在大選前幾周就處於緊縮貨幣和提高貼現率的尷尬處境。

 

聯準會對貨幣供給持續強勁成長的反應將聯邦基金利率推升至1980年底的新高。聯準會繼續以貨幣為指南,結果短期利率從1981年初開始下降。1981年5月和6月時,年通膨率從1980年3月接近15%的高點,降至10%以下,但債券投資人繼續推高收益率。雖然聯準會的行動得到一定的名聲,但人們確實擔心新的雷根政府推行的供給端稅收改革會破壞聯準會在抗通膨方面的進展。M-1的加速成長似乎支持了這些擔憂。聯準會覺得它不能冒任何風險,到了1981年5月,為減緩貨幣供給成長而進行的策略再次推升利率。聯邦基金利率1月份為20%,到了3月份降至13%,7月時又再次超過20%。

 

自從伏克爾上任以來,短期利率就出現前所未有的波動,大幅增加金融預測的不確定性。一直到1981年9月,也就是他被任命兩年後,債券市場才出現跡象讓人認為這位聯準會主席打壓通膨很成功。那個月政府公債開始上漲,漲勢持續了二十多年。

 

同時股市則是繼續低迷。隨著通膨下降,投資人仍必須接受自大蕭條以來最高的實質利率。財政仍持續惡化。華府的雷根政府和國會針對減稅與刪減開支的問題意見分歧。財政部長唐納.黎根(Donald Regan)回想1982年3月與伏克爾會面的情形,說明了維持實質利率偏高位的情況。

 

伏克爾向我保證,他會盡力配合政府—如果他能看到我們對降低赤字採取行動,他就會放寬貨幣政策,把利率降低。

 

雖然這種對峙仍在繼續,但一場嚴重的經濟衰退正在進行中。提高短期利率的前景以回應1982年上半年貨幣供給強勁成長,對於即將到來的復甦並不是好事。這種前景,加上許多人預測的貨幣總量目標導致的利率波動,令股票投資人感到不安。儘管美元受惠於高利率,以及通膨和短期利率下降使得公債市場上漲,但股市仍在繼續下跌。

 

政府公債市場的反彈並不是股票投資人忽視的唯一金融市場改善。整個1970年代,投資人面臨美元疲軟、債市疲軟和股市疲軟的三重負面影響。第一個改善的金融市場是外匯。伏克爾以貨幣總量為目標的政策產生更高的實質利率,最終建立了對美元的信心。資金流向美元,美元在1980年中期觸底,並在1981年強勁上漲。但隨著經濟嚴重衰退,道瓊工業指數繼續下跌。股市在政府公債市場觸底後十一個月觸底,在美元觸底後近兩年觸底。

 

股市觸底時正好遇上國際金融危機。墨西哥在1982年初時很明顯陷入困境,其最大的公司已經破產。聯準會認為主權債券真的有違約的風險,並且在1982年4月30日就開始提供事實上的過渡性貸款給向美國銀行業大量借款的墨西哥。5月時,德斯代爾政府證券公司破產。然後在7月初,奧克拉荷馬州的一家小型機構賓廣場銀行(Penn Square Bank)倒閉了。

 

銀行本身的規模很小,但它已經發放了超過10億美元的貸款,並出售給了伊利諾大陸銀行(Continental Illinois)和其他大型商業銀行。銀行審查員意識到,出售給其他銀行的貸款可能存在類似問題。市場沒有爆發恐慌,但很明顯美國銀行系統的金融穩定性已受到質疑。

 

到了8月,民眾已經知道墨西哥破產了。一項援助計畫已經制定,但隨著民眾意識到其墨西哥債務減記的規模,美國主要商業銀行面臨災難。花旗銀行總裁華特.瑞斯頓(Walter Wriston)描述1982年8月在多倫多舉行的國際貨幣基金年會上的氣氛如下:

 

我們有一百五十多位財政部長、五十多位中央銀行官員、一千名記者、一千名商業銀行家、大量的威士忌⋯⋯(這些人)就像組成一艘龐大的蒸汽火車頭,帶動著名為「世界末日即將到來」的列車。就像是鐵達尼號。我們只是在重新佈置甲板上的躺椅而已。

 

聯邦公開市場委員會於6月30日召開會議,充分意識到墨西哥很快就會債務違約。儘管M-1成長依然強勁,但是可能的金融危機已經導致方向改變。

 

實際上,到了1982年夏季,美國本身的金融結構已顯示出明顯緊繃的跡象。在儲蓄和貸款行業問題擴大,以及一些小型政府公債交易商破產案件被廣為報導,奧克拉荷馬州一間充滿雄心壯志但名不見經傳的銀行,賓廣場國民銀行的破產,暴露出銀行名下價值數十億美元的石油貸款來源根本一文不值。一些非常大的知名銀行也參與其中;動搖了中西部最大、也是知名的伊利諾大陸銀行的根基。這一切都促成了我們在1982年7月決定放寬政策的時機。

 

這是事實上(未必是法律的規定)放棄貨幣供給成長目標。聯邦基金利率在7月初高於14%,到了9月初低於9%。聯準會很明顯不再只以貨幣的總量為導向。重要的是,債市並未受到政策變化的驚嚇,長期利率的下降速度加快。隨著墨西哥危機的公開以及聯準會政策的改變,股市終於在1982年8月時觸底。

 

 

本文出自熊市啟示錄

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