日本的「三殺」不是崩潰，而是甦醒前的陣痛

也有一些分析，日本出現的「股匯債三殺」，情況類似 2022 年英國特拉斯（Liz Truss）上任時那場市場動盪。

的確，場面是有點最觸目驚心，尤其是日本 30 年期國債孳息飆升至 3.36%，創下二十多年新高。

對一個長期活在「零利率國度」的市場而言，3% 以上的超長期利率，不但震撼心理防線，也挑動了投資者對日本體制承受力的想像。

一時間，疑問不絕於耳：日本是不是撐不住了？市場是否已經對日本經濟失去信心？

然而，把鏡頭從短線波動稍為拉遠來看，其實正在發生的，並非一場崩潰（崩壊・ほうかい），而是一個沉睡十多年的金融體制，終於開始甦醒前所必經的陣痛（産みの苦しみ）。

過去十多年，日本一直是全球唯一仍然堅守負利率（マイナス金利）與收益率曲線控制（YCC・イールドカーブ・コントロール）的大型經濟體。

日本央行以行政力量將國債利率釘死，長期把 10 年期國債維持在 0% 左右，更以無上限買債的方式，累積持有超過全市場四成的國債存量，導致債市價格早已脫離市場機制，變成一種政策工具，而不是真正的資本市場商品。

2024 年，是日本貨幣史上的轉折點。日本銀行（日銀・にちぎん）終止負利率政策，取消 YCC 機制，開始縮減國債購買規模，啟動量化緊縮（QT・量的引き締め）。

這不是激進緊縮，而是象徵一件更根本的事發生了：日本正式開始告別非常態的金融政策，向著與其他成熟經濟體一致的「利率正常化」世界回歸。

金融市場對這種轉型最敏感。

當長期被壓抑的利率重新交由市場定價，第一個衝擊自然出現在債市。央行不再托底，投資者必須自行衡量日本龐大債務的風險補償，長端利率迅速被重新標價。10 年期國債由過去近乎零息拉升至接近 1.8%，而對債務風險最為敏感的 30 年期長債，更一舉升至 3.36%。

這不是市場突然開始「懷疑日本」，而是多年以來第一次將既已存在的風險，如實寫進價格裏。

接著是匯市的動盪。日圓長年是全球最主要的套利融資貨幣，借入低息日圓再投向美元或其他高收益資產，是國際市場的常態。

當投資者察覺，日本利率不再被無限期鎖定在零附近，原本龐大的套利倉位便開始鬆動與平倉。

短線資金流向調整，造成日圓一度再度轉弱。但這類貶值並非源於對日本實體經濟的長期否定，而是典型的部位重組（ポジション調整），屬於結構性洗牌而非資本逃亡。

至於股市，邏輯同樣直接。

股價本質上是未來現金流的折現結果，而當折現率隨長期利율上升而被重估，日本股市此前累積的牛市升幅自然面臨回吐壓力。部分高估值板塊首先調整，更屬估值修正（バリュエーション調整）的常態現象。

這並非拋棄日本，而是市場適應新利率環境的過程。

因此，所謂「三殺」，其實並非三件獨立壞消息的疊加，而是一個單一結構轉變——利率正常化——在股、債、匯三個市場的同步反射。它代表的是再定價（リプライシング），不是信心崩潰。

事實上，日本經濟的基本面並未顯示出制度性潰敗跡象。

日本國債雖然總額高逾 GDP 的 230% 至 250%，為全球最高，但約 88% 由國內投資者與央行持有，加上債期結構極長，利率上升的現金流壓力是逐步釋放，而非瞬間爆發；同時日本仍是對外淨資產國，不存在外債依賴型危機。

工資自 2023 年起開始實質回升，內需緩慢復甦，資金並未出現系統性撤離。

同時，市場關注的 21.3 兆圓財政刺激方案，真正以新增國債融資的部分约為 11.7 兆圓，全年國債總發行規模約 40 兆圓，其實與過去多年相若。

不同之處不在於發債「量」有多驚人，而在於現在的世界利率環境已不再允許政府以零成本借錢。市場發出訊號的意思十分清楚：你仍可以举债刺激經濟，但不再是免費。財政紀律重新置於價格約束之中。

放眼長遠，這種轉型對日本反而是制度上的利好。

長期壓制利率的副作用，是資本定價扭曲、資源錯配與企業效率停滯。

如今利率回歸市場，日本企業回報率與資本運用效率面臨實質檢驗，企業治理改善的動力增強，金融系統的訊號功能重新啟動。

因此，今天所見的震盪，更像是一場遲來的洗禮，而非危機的開端。

短期的三殺，換取的是長期制度的正常化。

這不是衰敗的序幕，而是甦醒的前奏——是一個經濟體，從非常態回到常態必經的痛楚。

危機（危機・きき）看似暴風，

很多時候其實只是——

舊秩序的清算，以及新生的開場。