• 過去一年市場敘事的變化速度，可謂日新月異。種種的主張與觀點，或許影響強大且極具說服力，卻也有某些論點悖離了現實。我們的投資組合管理策略，並不會受到消息面的道聽塗說與危言聳聽所左右。身為專業投資人，確實區分事實與想像，是我們應有的職能。
• 盱衡當前環境，我們避免廣泛的總體經濟方向性押注，而是專注於慎選標的、多元分散，以及價格呈現折價的資產。同時我們依據當前事實、歷史背景、可信的中期業績成果，判斷評價是否合理。
• 股票方面，我們在所謂「AI 輸家」領域中也發現理想的投資機會，其中某些企業與其說是受到了 AI 的負面影響，實則更有機會受惠。我們還降低了能源與記憶體概念股的部位。對於多重資產，我們針對 5 年期英國公債，建立了多頭部位。
• 同時我們持續看好能源安全、低碳生態系統、基礎建設以及創新等長期主題，這些都是資本必然繼續流動的領域，當前的地緣政治事件更進一步推升了相關的展望。
不隨波逐流 明辨事實才能勝出
過去一年的時間裡，市場敘事的變化速度，可謂日新月異。資訊流的速度與普遍程度，意味著種種論述固然影響深遠，但也可能轉瞬即逝。短短一年內，我們經歷了從關稅到降息，再到「SaaS (軟體即服務)末日」論述興起，以及伊朗烽火連天的悲慘畫面，期間還穿插著其他各種話題。
類似的主張與觀點，在當時可能極具說服力，其中卻也有某些論點悖離了現實。身為專業投資人，確實區分事實與想像，是我們應有的職能。
市場的因應能力，也呈現指數級的增長，甚至早在軍事衝突爆發之前，我們就已經看到市場波動的速度與範圍有所擴大。
過去，市場的大幅波動，往往預示著基本面出現問題；如今，這卻可能只是大量科技與量化策略所造成的短期交易波動，致使投資人更難分辨真正的訊號以及雜訊。
正如我們經常與客戶探討的，地緣政治可能會造成短期波動，但只有在盈餘業績或信用狀況受到廣泛影響的情況下，才會在風險市場上造成比較持久的後果。
荷姆茲海峽的封鎖，以及能源生產設施蒙受的長期毀損，可能促使能源價格在更長時間裡居高不下 (縱使戰爭結束也不例外)，從而化為影響風險市場的潛在因子。
但目前看來，除了些許短暫的波動外，股市相對平靜，其他貨幣兌美元的貶值幅度也低於我們過去所預期的程度。
我們發現公債殖利率的波動加劇，信用利差擴大，但很難判斷利差當中有多少反映了能源價格的隱憂，又有多少其實是私募信用債的困境使然。
這樣的市場動態，證實了我們先前已經發現的現象：「經驗法則」(尤其是感知風險、避險天堂、避險操作等等) 已經不再像過去那樣屢試不爽。風險市場的平靜程度，超乎我們對於過往類似情況的預期，而美元固然升值，但遠低於過去「避險情緒」增溫時候的幅度，同時已開發市場債券殖利率上升、金價下跌。
雖然投資人似乎並沒有恐慌，但我們不宜掉以輕心：畢竟現階段實在無法得知，這場衝突與其能源價格影響效應究竟要等到什麼時候才會落幕。正如我們所見，停火談判可能陷入僵局，導致不確定變數繼續延長，但在近期內解決問題的可能性也無法排除。
挖掘遭折價標的
面對這樣的市場，短線交易頗為艱難，過於關注變動頻仍的日常消息面，有可能使得投資組合承受災難性的後果。而且，在總體經濟狀況難以預測走向的市場當中，幾乎不可能只憑藉總經考量，就貿然投入大方向的交易。
我們則採行了不一樣的方法。首先，聚焦於市場上呈現折價之標的，同時根據當前事實、過往歷史背景、可信的中期業績結果，探究其評價水準是否合理。不同的資產，會因為起始點 (即評價折價) 不同，而適用不同的風險報酬，因此我們必須嚴謹慎選。
我們不會為了跟進單一的總經趨勢，而直接展開整個投資組合的輪調調整。對我們來說，唯有慎選標的、堅持基本面、確保多元分散，才是確保投資組合抗跌韌性的最佳行動方案。
例如，單就目前的市場環境來說，我們不傾向於根據近期的油價走勢預期，而貿然建立部位。只要「和談有成」的消息傳出，就足以促使能源價格反轉下滑。反之，戰火持續的時間越長，對於能源生產、能源運輸設施所造成的破壞就必然越廣泛、越持久。
我們的資深能源分析師 Neil Millar 指出，縱使尚未釐清中東能源基礎設施的完整現況，但根據我們所掌握的煉油廠、石化廠、天然氣設施毀損情況，縱使荷姆茲海峽儘速恢復到通航無阻的最樂觀情境，2026 年間的布蘭特原油價格恐怕被不會低於每桶 80 美元。
下游的衍生性商品有可能受到更大的影響，這也代表，相較於石油本身，航空燃油與柴油等產品的價格更可能維持在相對偏高的水準。
另一方面，天然氣供應受到的影響，恐怕比石油更嚴重。卡達液化天然氣 (LNG) 無法透過海峽水路運輸的時間拖得越長，天然氣價格越有可能高於開戰前水準，隨著歐洲冬季需求旺季逐步逼近，天然氣價格很有可能重演 2022 年舊事，發生價格飆升。
因此，我們重新審視了投資組合，據此確保目前持有的部位足以抵禦能源價格波動的影響。
股票：「AI 輸家」領域裡的黑馬
縱使戰事不休、能源價格走勢亦有隱憂，我們仍然持續在股市裡尋找機會。類似這樣的時期，反而有機會帶來不錯的報酬，因為恐懼、過度自信與概括性佈局，經常造就出價格錯配的良機。我們在科技股中進行輪動調整，買入部份陷入所謂「SaaS 末日」的企業，因為我們相信這些企業被人工智慧 (AI) 徹底取代的機率並不高，反而有機會順勢轉型。資金則來自於我們賣出數家記憶體大廠的獲利。我們認為，當前市場正處於「記憶體的超級循環階段」，DRAM (動態隨機存取記憶體) 製造商的獲利能力可望歷經顯著的提升。然而，現在看起來，這個大利多似乎已經充分反映在價格之上了。
所謂「AI 輸家」，也就是自身商業模式恐遭受 AI 全盤顛覆的個股，在我們看來其實也蘊藏著某些重要的投資機會，並非僅限於科技業。
以必需消費類股為例，2 月份的股價固然攀升，但隨後卻因為油價上漲引發的投入成本增加、民眾購買力恐將承壓，導致股價走勢反轉。市場敘事的變遷，確實引發短期震盪，但我們認為，其經營環境依然受到多項持續且長遠的趨勢所影響。
例如消費支出逐漸從貨品轉向體驗領域，有利於休閒與旅遊服務業的相關企業。健康與福祉考量繼續主導民眾採買決策之際，消費大眾還進一步聚焦於價值與便利程度。
當然，某些公司未必能受惠於這樣的結構性轉變；事實上，多數公司的業績均有惡化。然而，過往紀錄顯示，市場波動的時期，對於有效順應環境變遷的優質企業來說，往往會浮現誘人的進場契機。
我們也提高了旗下股票投資組合的現金部位，並從對中東戰爭敏感性偏高的幾個領域 (例如能源) 撤出部分資金，準備好在當優質股遭到錯殺之際，重新進場並擇優佈局。
多重資產：政府公債展現投資契機
已開發市場公債在3月遭遇了拋售潮，似乎是因為市場回憶起 2022 年的債市浩劫(通膨因俄烏戰爭飆升、聯準會激進升息)。各國央行確實有可能落入同樣的陷阱，從而透過升息的方式設法因應。話雖如此，當前的貨幣與總體經濟環境，明顯有別於 2022 年的情況。
首先，歐洲、英國、美國的央行政策利率，均處於中立或較為縮限的程度，相形之下，2022 年 2 月時候的政策利率依然極度寬鬆。
其次，後疫情時代的通貨膨脹，成因相當繁多，其中政府振興方案的效應以及儲蓄積累後釋放的影響，確實在需求面造成了明顯的影響。
另一方面，當前的油價飆升，純屬供應面衝擊，有可能在傳導到消費端後造成需求萎縮。有鑑於此，各國央行可能會在抑制通膨與經濟成長放緩的可能性之間謹慎拿捏；萬一就業市場的大環境脆弱，貿然提高利率有可能造成嚴重的經濟損害，抑制通膨的預期效果也未必能達成。
因此，隨著市場訂價迅速從預期降息轉向預期升息，我們認為近期的公債賣壓在各種不同的情境當中都呈現了具備吸引力的契機，這也包括了政策利率在短期內調高的情境。
英國的情況尤其如此，英國公債走勢也在已開發市場當中敬陪末座，這是因為不少人回想起 2022 年時候的全面能源補貼，擔憂政府再次透過舉債因應能源價格的持續攀升。債券殖利率快速上升的幅度，所反映的似乎不只是貨幣與財政政策可能帶來的各種結果。有鑑於此，我們針對所有最具戰術性質的投資策略妥予因應，建立了 5 年期英國公債的多頭部位；部份多重資產策略則是利用新興市場當地貨幣債券殖利率的上升，買入了評價頗具吸引力的中等年期部位。
我們的多重資產策略，始終專注於多種不同的報酬動力、資產類別與各個地區，據此強化多元分散佈局。
Fabiana Fedeli
M&G英卓投資管理股票、多元資產與永續發展投資長
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