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建立價值比急著上市更重要 p.78

建立價值比急著上市更重要 p.78

最近美國那斯達克(NASDAQ)證券市場進行一次大幅度的修正,引起市場相當大的恐慌,很多人更不斷地提出質疑,到底網路股是不是泡沫?還是只是一個夢想而已?這種議題不斷地被拿出來討論,整個股票市場變得相當的緊張。

首先,我想分析一下此次網路股下跌的幾個背景因素。我認為造成這次股價大跌的原因至少有四個,第一、去年美國股市漲幅相當大,很多投資人都賺了不少錢,由於美國政府對股票投資收益要課稅,因此在四月十五日申報所得稅的前幾(今年因為周六而順延到四月十七日),很多人都賣股票拿現金,以繳交個人所得稅。而且,一般美國人很少儲蓄,這次的景氣及股市榮景,很多人都把錢放在股市中,因此賣股求現的情況相當普遍。

第二個因素是,那斯達克在三月十日創下高點後,許多投資人不知居高思危,反而趁高加碼,更有利用股票做融資購買,一直到四月中旬,股票持續下跌,很多投資人的股票已經被斷頭了,許多股票被迫賣出,更加深了股市的跌幅。第三個因素是,由於第一季的盈餘數字大約在四月中旬陸續公布,許多市場分析師及投資人都相當緊張,深怕第一季的盈餘會不好看,也增添了市場不少的疑慮。

第四個因素也是最大的導火線,乃是由於當時美國政府公布三月分的失業率,市場解讀為經濟過熱,通貨膨脹率可能上升,經濟過熱可能引起聯邦儲備銀行再次調升利率,而且市場預期這次利率調升的幅度可能達到○.五%,這個短期因素的加入,讓原已相當脆弱的市場心理幾乎崩潰,也造成了一瀉千里的股市崩盤。

結果,原來預期企業第一季的盈餘可能變差,後來證明並沒有出現,像美國線上、雅虎、電子海灣、微軟的獲利其實都相當好,另外,經濟過熱的情況也沒有出現,但是股價就在預期心理中進行嚴苛的修正。

股市進行這種大修正並不是第一次,從一九九七年到現在,那斯達克每年都會經歷兩、三次的大修正,而且每次的震動幅度也都不會比較小,今年的情況事實上是把歷史重演一次。只是這一次網路熱潮燒遍全球,所有的人都在觀察注意,而且很多投資人都已經跳到網路股裡面,加上股市的規模又大幅提升,因此造成的影響更大,並且有更多人關心。

美國那斯達克股市大跌時,在科學園區一家銀行工作的朋友打電話告訴我,美國網路股大跌的時候,有許多在園區的工程師,十萬火急蹺班趕去銀行匯錢,因為他們買的美國股票大跌,必須要趕快補錢進去,否則會被券商斷頭。

聽到朋友說這個故事,我的體會很深,有那個例子可以像這個故事一樣,那麼清楚、貼切地描繪出「千里一線牽」的全球化趨勢?全世界的經濟其實早已緊密地連結在一起,大眾小民默默地在參與全世界的經濟演變,那斯達克的下跌,影響到歐洲、東京、香港及台灣的股市也跟著下跌,資金無國界,許多在台灣的工程師,不是只買台積電的股票,他們也買美國的網路股,當美國網路股下跌時,台灣股市該不該跌呢?

造成這個趨勢的原因,當然最主要是因為網際網路愈來愈普及,因此,當我們觀察台灣在參與全世界的網路革命時, 不是只有像第一商務(CommerceOne)與台灣的裕隆、華新、遠東、光寶等企業合作的這種上層的關係,即使是在新竹一個偏僻的小銀行,也看得到升斗小民勇於投入這個革命狂潮中。網際網路掀起全世界的大革命,依然是方興未艾。

是的,網際網路革命才開始而已,新經濟也絕對不會是泡沫,雖然股價的上漲與修正幅度越來越大,但依然不影響網際網路可能帶來的巨大影響。在過去三、四年來,每次股價修正,所有股票不管好壞幾乎都跌,之後股價必然還會再回升,但是每次回升時就不是所有股票都回來,來來回回不斷地震盪,就好像地震後還有許多次的餘震,在每次震動中,就會有一些公司消失不見了,網路的淘汰賽就是如此,日日夜夜不斷地發生,沒有一次例外。

過去三年,許多網路公司的競爭力不見了,像 CDNow、Xoom、VALinux 等公司,都等於算是被市場淘汰了, 一些 B2C 的股票,尤其是網路零售業者的商業模式,目前也面臨市場極大的質疑及挑戰,在每次兩、三百點的劇烈波動下,許多公司注定要被淘汰。

網際網路經濟為何會造成股市出現這種暴漲暴跌的情況?我認為有些現象是值探討的。事實上,我覺得有相當多的問題是出在心態上,在過去的幾年裡,由上市帶給網路公司太過度的回報,因此許多公司在基本面都尚未成熟,就急著上市募集資金,例如我們若仔細考量目前很多上市網路公司的基本面,包括從產品、顧客、營收、客戶服務及獲利能力等五大因素來考量時,會發現有一半的公司根本就還沒達到可以討論這五大要點的地步,這些公司後來卻被急就章地推上市,也難怪股市要以崩盤來回應了。

上市是創業家一生中相當重要的經歷,因為創業的辛苦可以從股票上市中獲得報。在這個過程中,創業家與創投除了享受自己創業的成果外,也必須擔負很多公共的責任。創業家把原來在私人手裡的企業,藉著引進創投公司的資本及價值(專業的協助),群策群力地創造出企業的價值,當這樣的價值更加成熟時,創業家再把這些私人的股票交到公眾的手裡,包括共同基金、法人甚至菜籃族,這個過程是要相當慎重小心的。

但是,現在問題就出在急功近利,包括許多創業家、創投、投資銀行都一樣,把賺錢擺在建立價值之前,公司還沒成熟就急著拱上市,現在有很多公司,若以三年前的標準來看,根本是打昏頭也不能上市的,有的連概念都沒有就上市了,甚至還有一些找到名不見經傳、不入流的投資銀行(在美國還有人稱這類的投資銀行是賣沼澤地的 Swamp Seller), 就把公司推上市, 尤其很多的 e-tailing(網路零售業)公司都是如此誕生的。公司不成熟就推上市,這種作法不只不負責任,也是造成混亂及埋下網路股修正的主要潛在原因。

可是,這終究是自由市場在運作及決定,有人要發革命財無可厚非,沒有不合法,但卻不好,會對網路發展有不良的影響。不過,有些人因為網路股大跌,而開始質疑網路革命是假的,這就淪為見樹不見林,因噎廢食了。網際網路革命已真正發生,新經濟也從而成形。在新經濟的浪潮中,股票市場只是其中的一個環節,但是不幸的,許多人把股市解釋為新經濟的全部,甚至無限上綱,以「泡沫」將整個網際網路污名化,當市場自我調整體質,出現應有的修正時,這些所謂的專家則興奮莫名,趕緊補上一腳,否定掉整個新經濟的前景。這種危言聳聽式的抹黑和台灣所謂的空頭集團差不多,沒有客觀的分析、可信的數據,對產業也沒有提出建設性的忠告,只以似是而非的冷言冷語落井下石,其心態可議,不值多談。

話說回股市的修正,有些公司其實可以再等半年才上市,因為這樣可以讓公司走得更穩健,可是,有些人就是急著要上市,「早生的小孩容易夭折」,不僅對產業的影響力減弱了,對本身也沒有好處。賺錢沒有什麼不對,為了賺錢而犧牲掉價值才是不對,可惜很多人都不這樣思考。

只有當企業擁有堅實的基本面,以及足夠的成熟度,才是推動公司上市的適當時機,而不只是趁著市場狂熱,藉著水長船高來投機上市。思科股價跌到原來的三分之二時,大家相信網路設備的需求是真的,思科的業績及基本面沒有問題;而Cobalt Networks 股價掉了一半,大家相信網路時代中對伺服器家電的需求是真的,所以這些公司的股價還有回升的機會。

可是,現在很多人都是投機主義,當我們把這些觀念告訴創業家時,很多人聽不進去,只希望早一點看到錢。若比較過去我們所遇到的創業家,感覺上現在投入的網際網路創業家中,熱忱地想改變世界的理想者比率少了,想改變自己荷包的人則多很多。

對從事創業投資的人來說,過去半年是一場很嚴苛的考驗。因為,當外在環境一片大好,到處都有很容易就賺到錢的機會,卻也是考驗創投業者定力的時候。我們不斷地和許多志同道合的創投同業相互提醒,當創業家漫天要價,或是一些創投同業互相拉價格競標時,我們更要提醒自己不要做這種事,當別人要價時,我們要冷靜下來,而且勇於說不。

尤其是投資案的條件,我們會非常重視,不會因為情勢一片大好,在煙霧瀰漫中就隨便投資,並且在一些基本的條件上讓步。我們更要有規避風險的機制,才能保護我們的投資不會因此暴露在太大的風險中。

另外像對公司市場價值認定的部分,一千萬美元與一千二百萬美元看起來似乎沒有差別,但其實就已經差了二○%,這個比率在形勢一片大好時,有些創投可能覺得沒有太大差異,但是我們就覺得差別很大。原來與創業家談好八百萬美元,後來被拉抬到一千二百萬美元,差四百萬美元多不多?這當然是差太多了,而且一差就差了五○%,我們當然會很介意。

從今年初到現在,我們 CIVF 內部幾位專業投資合夥人互相提醒,在這種外在環境大好的時候,我們更要慎重地去尋找有使命的創業家,當然這種人是不多,可是我們也在短短的四、五個月之間,投資了十幾個案子,而且幾乎每一個案子都是有使命感、狂熱的創業家,更重要的是,在我們投資的每一個案子中,沒有一個是用天文數字去投資的,每一個都是價錢很合理的早期公司。

而且,在這十幾個案子中,我們又把投資領域不斷地擴大,從網路基礎架構類、無線電信類、應用層面類、銀行業、企業對企業(B2B)、WAP 手機類等, 各種領域的網路公司都有,非常平衡地分布,也不去追逐很貴的投資案,例如我們有一個電信類的案子被別家公司搶走了,可是我們不覺得特別遺憾,因為事實上去年我們有很多案子評估後沒有投資,其中不少公司現況並不樂觀。

我經常強調創投必須要有所為、有所不為,要有紀律,好的創投不會天花亂墜,當然更不能接受別人漫天要價,這是創投基本的守則,在過去的半年內,有很多的創投其實禁不起這樣的檢驗。

網路股大跌,受到最大影響的其實還是網路創業家,為什麼呢?因為像我們這種很早期就投資網際網路公司的創投業者,由於持股成本非常低,即使大跌之後仍然有很高的獲利,因此並沒有受到什麼傷害;對於負責輔導及承銷上市的投資銀行來說,網路股大跌更不會影響到他們,因為只要公司上市,他們就已經賺到他們的服務佣金,在網路股下跌的過程中,其實只有創業家受到的影響最大。

特別是在像目前這樣兵荒馬亂的時代中,創業者更要好好選擇具有附加價值的創投,因為這種暴漲暴跌的外在環境,若不是找到好創投加入,創業家會受到重創,目前這種情況在美國及新加坡已有案例出現,今天創投跟你談好的合約,明天股市一起大變化,他就來跟你說,「我們昨天談的條件不算,錢不給了,我們重新來過!」出現這種狀況的,有些甚至是很大的創投。

好的創投會在公司的董事會上,貢獻其經驗與智慧,發揮舵手的功能提供協助,不僅著眼大股東權益,也會保護創業者及員工的利益。比如說當股價過低,董事會可以通過加發 options (股票選擇權)的股數, 或是調整執行股票選擇權時的股價,使得員工的利益得到保障。這是所謂好的創投的附加價值之一例。我們常會建議創業的朋友要冷靜地尋找有 Value-add 的創投的聰明錢, 不要只找錢。也就是不要找那些光出高價,或是只會誇口他認識誰誰誰的投資者。現代的投資者要和專業的創投同心協力,創造公司價值,齊心度過公司的高峰與低潮,以使公司對產業有撞擊力,建立一個永續經營的好公司。

曾煥哲(Joseph Tzeng): 華晶網際網路創投( CIVF: Crystal  InternetVenture Funds )執行合夥人。歡迎讀者及創業者與我分享您的想法,電子郵件:jt@crystalventure % com,若是您要給我們您的創業計畫書,則請用電子郵件寄至:info@crystalventure % com,以便得到最快地處理,謝謝。

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