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不要投資一百歲的老人 P.94

不要投資一百歲的老人 P.94

看到這樣的標題,也許大家會很納悶,為什麼上市上櫃公司除權,也會與老人扯上關係,事實上,一個人的一生從初生嬰兒,到青少年,到步入中年,然後進入老年,屈指一算不超過百年。同樣地一家公司,隨著股本年年膨脹與成長,也會面臨人類生老病死的生命周期考驗。

通常一家公司剛剛上市,股本都不大,可以算是「初生期」,隨著獲利高成長與高配股,股價進入「成長期」,等到資本額大過營收與盈餘成長,這家公司便逐漸步入「成熟期」,若是股本大而無當,營收與獲利衰退,這家公司便進入「衰退期」,如果本業欲振乏力,股價形同雞蛋、水餃,接著下來便將面對「死亡」。

春耕、夏耘、秋收、冬藏

上市上櫃公司,已在三、四月密集召開股東大會,緊接著一年一度的除權大戲,也將從精業除權後開始展開。我們常將一年的行情規畫為「春耕、夏耘、秋收、冬藏」,以股市的季節來說,每年新舊曆年之交,往往是資金最充沛的旺季,再加上新年伊始,大家對新的一年都有很深的期待,因此,第一季往往有利資金行情。

到了第二季,由於上市上櫃公司密集展開除權,台灣的投資人一向熱中配股,於是第二季的除權行情總是歡聲雷動。而到了第三季因為增資股出籠,市場籌碼大增,股市往往跌勢居多,因此,行情假如上半年已大漲,到了第三季往往變成殺戮戰場,股市充分展現「秋決」的特色。到了第四季,跌勢到底,投資人又為新一年部署準備,行情總是跌至谷底後柳暗花明又一村。

現在投資人引頸企盼的除權行情即將在四月間展開,時值美股大跌後展開反彈,亞洲股市也在大跌後逐漸回春,台股則在第一季穩住陣腳,進入第二季行情能否大開大闔,除權行情應是關鍵。儘管台股去年重挫五千八百多點,但是不少公司仍舊繳出漂亮成績單,兩大晶圓代工廠,聯電股利政策尚未明朗,不過龍頭老大台積電已宣布配發四元股票股利,台積電除權後股本將達一六八三.二六億元,仍將穩居第一大股本公司寶座。

上市上櫃公司賣力配股,股本年年膨脹,一旦本業獲利衰退,股價則愈降愈低。每年投資大眾熱切參加除權,隨著股本年年膨脹,除權後能夠順利填權的公司已經愈來愈少。而去年股價大跌,更有人認為都是無償配股惹的禍。上市公司股本膨脹問題到底有多嚴重?

根據證期會統計,民國八十年底,國內股市總資本額只有六四三○億元,獲利約一千多億元,約占總資本額的六分之一。如今總資本額已達三兆一千多億元,資本額在十年之內膨脹了五百倍,但獲利卻在二千五百億至三千億元之間,獲利只成長兩倍,只有股本的一%,顯示獲利成長與股本膨脹實在很不相稱。即使是具有高成長的 OTC 市場也是如此。

上市櫃大股東偏愛印股票換鈔票


民國八十年 OTC 市場剛剛開張的時候,總資本額只有三十七億多元, 現在已膨脹到六七七六億元,增加了兩百多倍。而未上市公開發行公司資本額也從八十年的七六六八億元膨脹到一兆五千多億元,十年來未上市發行公司股本只增加二倍。這顯示上市上櫃公司大股東在未上市之前股本膨脹有節制,到了上市上櫃之後,即大肆膨脹股本,再者國內投資人喜歡配股票,不喜歡配現金,更給予上市上櫃公司大股東印股票換鈔票的機會。

即使證期會發現浮濫配股後患無窮,因而推出健全股利政策,但是高配股彷彿是一股擋不住的潮流。 例如,民國八十六年台灣的 GDP 成長只有六.六%,八十七年也只有四.六%,但上市上櫃公司股本膨脹卻達二六%與二九%,以後每年都以超過二○%的速度成長。股市籌碼快速增加,今年除權後,資本額超過百億元的公司可能超過一五○家,公司盈餘嚴重稀釋,將使股價愈除權愈低。

國內最熱中無償配股的代表作首推半導體產業,國內兩大晶國代工霸主,像聯電在七十九年底股本只有三九.三四億元,如今已到達一一四七億元,台積電七十九年股本只有三九.一二億元,如今到達一一六八億元,股本膨脹幾十倍。其間,台積電只有在民國八十年配發○.一元現金股息,及八十二年配發一元現金股息,其餘都是配股票。

聯電則在八十一年配現金一元,八十二年配○.六元,八十三年配○.五元,此後即不再配發現金股利,盈餘全部轉供增資之用,其他半導體廠從無配發現金紀錄,股本快速膨脹結果,今年增資後華邦股本將達四四二.五二億元,旺宏達三三五.九三億元,茂德為三二六.九八億元,力晶達二四九.一八億元,每一家半導體公司都成了超級大股本公司。

半導體公司流行員工配股往往是肥了員工瘦了股東。以台積電為例,去年台積電獲利六五○億元,依約提撥七%約四五億元供員工紅利配股,以每股十元釋出四.五億股,若以三月二十六日台積電九○元的收盤價來計算,員工名目上是分配到四五億元紅利,可是透過面額發行股票,實際上是領到四○五億元的紅利。

如果以美國會計制度來看,這筆金額應以公積出帳,六五○億元獲利應減去四○五億元,台積電獲利僅能以二四五億元計。一般投資人必須以每股九○元市價從市場買進台積電股票,但是台積電員工卻可輕鬆從市場上賣出成本價是面額的股票,輕鬆出手即有八○元的差價唾手可得。投資人相較於公司員工,相對處在極不利的態勢。外國半導體大廠對於國內員工紅利配股制度也有諸多質疑。

股本小、高成長股,填權行情可期


通常投資人在決定要不要參加一家公司除權,除了考慮到課稅外,最重要的考量是這家公司在除權後,營收與盈餘成長是否還會蓋過股本的成長。如果股本成長,獲利與營收成長卻追不上,便應考慮放棄參加除權,價值投資大師巴菲特就強調,從一九八○年以來,美國大企業一年能維持一五%成長的已屈指可數。

他還說去年最賺錢的兩百家美國企業,未來二十年每年獲利仍可以成長一五%的肯定會超過十家,巴菲特認為一年成長一五%,二十年後便會成長十六倍,這是高難度的挑戰,像思科過去以每年成長三○%為傲,如今成長趨緩,股價便一落千丈。

台積電與聯電今年增資完成後,股本都將超過一千五百億元,以台積電配發四元股票股利來看,除權後股本達到一六八三億元,如果產能利用率不能拉升到八成以上,即使台積電維持去年六五○億元的顛峰狀態獲利,每股盈餘將剩下三.八六元,萬一全球經濟蕭條繼續衝擊晶圓代工產業,台積電與聯電每股盈餘能不能保得住二元,恐怕還得一番努力。因此,在景氣走下坡中,台積電與聯電今年的除權行情恐怕是高難度的挑戰。

更可怕的是台積電除權,新股至少增加五一.五億股,再加上員工紅利配股,等於市場上增加了五六○億元的股本,這等於是台積電除權一次,市場上增加了五家新銀行的規模。未來必須注意的是,如果晶圓代工景氣不能繼續維持高速度成長,台積電與聯電都有可能形成「中鋼化」的疑慮。所謂「中鋼化」是中鋼股本維持八、九百億元,由於獲利穩健,成長幅度不大,中鋼股性牛皮,投資人避之唯恐不及。

投資人參加除權最怕買到進入「衰退期」或「死亡期」的公司,目前很多傳統產業不進行減資或是公司整體重組改造,實在不具備投資價值。營建股的國建,目前股本已達一六七.五二億元,近兩年國建唯恐股本過度膨脹,每年配○.五元股票股利與一元現金股息,可是以去年來看,國建全年營收只有八○.四三億元,每股營收只有四.八元,即使全年獲利一二億元,每股盈餘也只有○.五三元。去年底國建即使賣力從市場上買回一億股庫藏股,但是股價仍難重返票面。

台灣的電子股在九○年代占盡了高速成長之利,在高速配股之後,今年恐怕也到了成長的十字路口, 除了台積電、聯電股本超越一千五百億元大關之外, DRAM等股也紛紛趕到三、四百億元。九○年代高速成長的績優股如華碩、廣達、鴻海、英業達、仁寶等,今年股本不是超越二百億元大關,就是瀕臨二百億元大關,未來能不能維持高速度成長,目前看來華碩與鴻海在經歷九○年代快速成長,進入二十一世紀,可能仍有高成長的潛力。

華碩、鴻海、威盛想像空間大


華碩目前資本額一五六億元,增資完後股本達一九六.七九億元,去年華碩全年營收七○七.四五億元,成長四四.三%,獲利一六一億元,成長九.六%,為了維持高速成長,華碩從主機板跨向筆記型電腦、伺服器等產品,同時大舉投資中國大陸,華碩宣示大陸廠兩、三年內營收可以趕上台灣這個成長腳步,可望使華碩維持高股價。因此,華碩從股本來看,已是中年邁向老年,不過,追求成長使華碩年輕化。

布局中國有成的鴻海,即使股本已達一四五億元,但一直維持二○○元以上的高股價。鴻海以中國大陸為生產基地,去年營收達九二○.四三億元,全年成長七六.九%,全年獲利約一二○億元,成長將近五成,因此,鴻海雖然去年配股三元,股價依然快速填權。可見股本膨脹並不是股價邁向死亡的主因,關鍵在於能不能維持高速度成長。

二○○○年上市公司高速成長代表作是威盛。威盛近五年來股本從四億、五億、七億、二○億、三七.六五億再到五七.六八億元,股本快速成長,但營收從一四.三億元成長到三○九.三七億元,成長幅度不遜於股本,而獲利從○.七七億元到六八億元,去年威盛繳出每股盈餘一一.三六元的佳績,今年一至二月,威盛營收六三.三八億元,仍比去年同期成長一○七.三%,威盛雄心勃勃挑戰英特爾有成,在中國大陸布局又深廣有成,威盛度過初生階段,仍處在高速成長階段,堪稱是超級成長股。

CD-R 族群的中環, 今年大配股後股本將達二一六.六三億元,可能進入成長的極限。中環去年資本額一七三.二三億元。由於 CD-R 跌價,全年營收只有一四七.七八億元,每股營收只有八.五元,今年一至二月營收衰退二八.七%,一旦再配二.五元股票股利,每股營收更加稀釋,由於 CD-R 本業發展空間有限,大股本之後的中環必須力思轉型之道,除了購併本盟之外,中環必須致力轉投資事業。

這幾年 OTC 的小型上市公司, 例如亞洲光學、衛道科技、崇越、敦陽、訊連、禾伸堂股價表現強勁,除權行情往往欲小不易,這是因為小股本具有大成長潛力,股價有如嬰兒初生邁向成長一般,往往吸引投資人參與除權。

投資人常問他有閒錢想要長期投資,現在恐怕不是長線投資台積電、聯電的黃金時機,也許從威盛引發的高成長族群會是較佳的選擇,記住只有小股本、高成長,才有可能出現較好的填權行情。反之,股本碩大,成長不易,甚至本業衰退的公司,儼然有如投資百歲老人一般,恐怕已經沒有成長與想像空間,這類公司的除權,最好是迴避。

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