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老外看台哥大 越看越有趣 p.36 

老外看台哥大 越看越有趣 p.36 

台灣的無線電信用戶數在去年成長了一二三%,勇冠全亞洲。其中號稱民營電信業「大哥大」的台灣大哥大,儘管自開台以來即風雨不斷,上櫃之路又因重編財報而橫生枝節。

然而,外國媒體、投資機構對台灣大哥大的評價顯然遠在國人之上。好比《亞洲電信》五月號即以「 All the way to No . 1 」一詞來形容台灣大哥大。而不少外資機構紛紛為其推出研究報告,打破以往不涉及未上市領域的禁忌。究竟他們看到了哪些不為國內投資人所知的「利基」?


官方公布電信統計資料不具國際代表性?  


事實上,國內官方版公布的電信市場統計資料並不具國際代表性,因此各業者間的戰績總是出現各說各話的情形,看得國內投資人「霧煞煞」,無法分辨誰是真的領先,誰是在虛張聲勢。  

這是因為台灣電信總局對於「用戶數」的定義並沒有明確的規範,才造成了台灣無線電話的滲透率(即 penetration,意指普及率)失真。統計業者對外宣布的數字,再和電信總局公布的數字加以比較,往往可以發現官方的數字偏高。其間的差異在於電信總局僅是加總各家業者呈報的數字,並未嚴格加以查核確認。以至於在台灣與外國的市場比較上,或國內各家業者間的市占率比較上,皆失去了客觀的衡量基礎。  

不過根據國外數家大型投資研究機構的統計數字來看,市占率排名依序為中華電信、台灣大哥大、遠傳、和信。而此一排名在外資法人眼中似乎已達到「共識」,且第一與第二之間的差異應該是微乎其微,在三、四名之間亦是如此。  

雖然競爭對手批評台灣大哥大的用戶數灌水、財務不透明又不合理(採用兩倍的折舊年限、促銷費用資本化不符合一般會計處理原則)、用戶對營利貢獻度低——即 ARPU ( Average Revenue Per User, 平均每用戶營收貢獻)不如遠傳等。種種說法使得不少投資人對於台灣大哥大抱持著不信任的看法。此外,國內的證券業也普遍認為, 雖然台灣大哥大上櫃後可占 OTC 總市值的一二至一五%,明顯會是一支強勢指標股,但因「籌碼零亂」,推估其後勢漲升力道不大。


所羅門美邦認值一七七元 比國內盤價高出一倍 
 

然而,無論其會計數字是否加以「美化」,用戶數字是否真的「灌水」,一家知名的外資資管理公司便曾公開表示, 就算台灣大哥大的有效用戶數( activesubscriber )打個九折計算,也不會改變對其股價「非常便宜」的看法。 這主要即基於經營效率以及市占率兩大考量因素。因此,除了上述討論過的市占率外,接下來看看外資如何評價電信服務業者,而這絕非適用於傳統的本益比模式。
  

對電信業者最普遍使用的評價模式為「可支配現金流量折現法」( discountedfree cash flow )。 這中間涵蓋分析師綜合此一產業未來七到十年各項前景的看法,以及公司的獲利能力、市場定位的預測等等,而最後得到的數字為分析師認為該公司股價的應有價格(指在分析的時點的絕對價格)。此與「乘數評價」的相對價格迥然不同。而如國內投資人最常見者如本益比法,便是「乘數評價法」的一種。  

在運用上述評價模式下,所羅門美邦證券認為台灣大哥大的股價應為一七七元;霸菱證券認為有一五五元;而匯豐詹金寶證券則認為只有九十二元。這中間的差異便在於分析時點的不同,故所得到的絕對價格也不同。然而上述的目標價與目前未上市盤價(約八十二元)相較下,仍有相當的差距。此外,由於先前市場普遍認為台灣大哥大極有可能成為國內第一家掛牌的電信服務業者,加上世界各國投資人對電信類股青睞有加,故外資圈內頻以所羅門美邦預估的一七七元為上櫃後的第一目標價。  


國外看將比國內樂觀


若把一股新台幣一七七元的台灣大哥大放在國際電信市場來比較,相對於其他國家業者而言是便宜,還是貴呢?依所羅門美邦與霸菱證券所作的研究也顯示,台灣大哥大的價位是相對便宜。  

由於各國電信業者的設備折舊年限、舉債程度、免稅優惠等均存有很大的差異,因此在比較相對投資報酬率時, 企業價值與營業利益比( EV ∕ EBITDA,即企業價值∕營業現金流量。其中營業現金流量=稅前、息前、折舊攤銷前之營業利益。企業價值≦市值+淨負債;淨負債≦所有應付利息之債務—現金)也要比本益比來得被廣泛接受。假若以所羅門美邦建議的新台幣一七七元為設算基礎,則可以發現台灣大哥大的 EV ∕ EBITDA 為二六.三倍;中華電信為四五倍; NTTDoCoMo 為三七.五倍。 至於國際其他業者間的 EV ∕ EBITDA 也普遍介於三○至四五倍的平均水位間(如附表)。相較之下,台灣大哥大的價值國外看得比國內樂觀,遠傳也享有類似的評價。以往因為台灣大哥大的核心股東持股偏低,所以買進太電股票來間接享有台灣大哥大營運成果的投資效益並不大。  

而今台灣大哥大掛牌在即,在各大國際承銷機構紛紛來台加入中華電信海外釋股權之爭下,台灣的電信市場顯然是他們眼中的「處女地」。無論台灣大哥大或中華電信,甚至之後的遠傳,可能都將會是外資在台投資組合中繼IC之後的重要成分股。

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